柔宇科技冲刺科创板：柔性屏产能利用率低至5%，三年半亏32亿元

此前遭遇多次争议的明星独角兽公司深圳市柔宇科技股份有限公司赶在2020年末提交了科创板上市招股书，关于其商业化和产能等方面的质疑也得以揭开面纱。 这家曾率先发布全球首款折叠屏手机的公司由斯坦福博士刘自鸿于2012年创立，目前至少已获得超75亿元的外部融资，最新公开估值60亿美元（约为390亿元人民币）。

按发行方案上限计，柔宇科技发行初始市值将达到577亿元，上市首日突破千亿市值或不在话下。

但在超强的吸金能力和高估值之下，柔宇科技的商业化能力却表现出较大反差。2017年至2020年上半年，该公司累计营收仅有5亿多元，而亏损则高达近32亿元，公司还预计短期内依然无法盈利，高企的费用成本尤其是研发支出成为公司长期亏损的重要诱因。

同时，柔宇科技主打的柔性显示屏产能闲置情况严重，产能利用率一度低至5%，且存在滞销风险，而公司面向B端的企业解决方案业务连续多年亏本销售，以FlexPai柔派系列折叠屏手机、智能手写本柔记等为代表的消费者产品同样略显薄利。

招股书还透露出柔宇科技告急的现金流，其也抛出了颇为市场瞩目的IPO规模，计划募资144亿元，仅次于科创板已上市的中芯国际。在柔性电子产品需求尚处于初期的情况下，商业化依然是柔宇科技最为严峻的挑战。

三年半亏损32亿，研发达营收5倍

数据显示，2017年至2019年，柔宇科技营收分别约0.65亿元、1.09亿元、2.27亿元，2018年和2019年的同比涨幅分别为68%和108%，年均复合增长率约87%；同期净亏损分别约为3.59亿元、8.02亿元、10.73亿元，亏损不断加剧。

2020年受疫情影响，柔宇科技上半年仅实现营收1.16亿元，但净亏损高达9.61亿元，基本与2019年相当，亏损进一步加剧。由此也可看出，前述报告期内柔宇科技合计亏损达到近32亿元，而同期营收总额则仅有5亿多，随着营收规模扩大，亏损也相应增大。

柔宇科技表示，公司持续亏损的主要原因是公司产品仍在市场拓展阶段，销售规模较小且新产品的研发需要投入大量资金。公司预计，首次公开发行后公司短期内仍无法盈利，存在继续大额亏损的风险，以及无法进行现金分红，甚至可能触发科创板强制退市条款的规定。

持续高企的费用成为柔宇科技亏损的主因。2017年至2019年，公司费用总额规模逐年大幅上升，从3.47亿元增长至10.44亿元，占营收比重分别高达537%、725%、460%，2020年上半年更是达到832%，费用总额则达到9.65亿元。

这其中研发费用占据大头。前述期内，柔宇科技研发费用分别达到1.60亿元、4.88亿元、5.86亿元、5.83亿元，占同期营收的比重分别约为248%、448%、258%、502%，其中2020年上半年的研发费用基本与2019年持平，成为亏损加剧的核心诱因。

与之对应的是，截至2020年上半年末柔宇科技技术人员为1028人，占比也达到66%。可见，无论是从支出规模，还是人员结构来看，柔宇科技长期都处于研发主导的发展阶段，烧钱的速度肉眼可见，而这离不开资本的支持。

柔宇科技由清华大学电子工程系、斯坦福博士刘自鸿创办于2012年。天眼查显示，自成立以来，柔宇科技完成10次融资，披露的融资金额超过75亿元，估值也一路高歌猛进，最新公开估值达到60亿美元（约为390亿元人民币），成为一级市场备受关注的明星公司，真格基金创始人徐小平就曾因错失这一项目而扼腕叹息，并称“投到柔宇科技这样的项目就是最大的骄傲”。

据柔宇科技招股书，目前刘自鸿持有38.61%的A类普通股（每股可投4票），拥有71.56%的投票权，而其他股东均为B类股份（每股可投1票），其中中信资本持股6.05%，系最大外部单一机构股东，深创投及其关联方深圳红土、广东红土合计持有7.35%的股权，IDG、保利资本、基石资本、松禾资本等也是公司股东。

刘自鸿拥有对柔宇科技的绝对控制权，招股书显示，目前公司董事会由8名董事组成，均由刘自鸿提名；其中3名独董中还包括招商银行前行长马蔚华，以及金融领域知名学者刘姝威，她曾公开质疑过蓝田、乐视和宝能等公司，还在万科、格力电器等知名企业担任独董。

产品存滞销风险，B端业务亏本销售

柔宇科技主营柔性电子产品的研发、生产和销售，获得境内外1102项专利，还有1326项已提交申请（截至2020年11月30日），主要提供基于全柔性显示屏和传感器技术的柔性电子产品与解决方案，覆盖智能移动终端、智能交通、文娱传媒、智能家居、运动时尚和办公教育等六大领域。

据介绍，柔宇科技在2014年就开发出了基于超低温非硅制程集成技术（ULT-NSSP）的彩色全柔性、可反复折叠的显示屏，厚度仅有0.01mm，最小卷曲半径仅有1mm，并在2018年投产了全球首条全柔性显示屏大规模量产线，柔性显示基地建设项目（一期）总投资约60亿元。

但柔宇科技的量产能力在过去多次受到质疑，刘自鸿曾在接受搜狐科技等媒体采访时表示，按照8寸的全柔性屏来计算，目前一期产线产能约为280万片/年。此次柔宇科技则暴露出更多问题，据招股书数据，2018年至去年上半年，柔宇科技的全柔性显示屏的产能利用率分别约为15%、31%、5%，效率严重不足，这样的数据很难称得上实现大规模“量产”。

柔宇科技的产品给外界的感觉一直都是存在感不强，商业化能力较弱，而此次披露的产销情况同样也不乐观。2018年至去年上半年，柔宇科技的全柔性显示屏最高的一年也仅仅卖了5万多片，期内产销率分别约为27%、17%、46%，暴露出滞销风险。与之对应的是，则是柔宇科技存货价值的持续增长，从2017年的1.03亿元上升至去年上半年的4.80亿元。

从具体业务来看，柔宇科技采取的是2B+2C两条腿走路的模式，主要提供企业解决方案，以及以FlexPai柔派系列折叠屏手机、智能手写本柔记、头戴显示器等为代表的的消费者产品。柔宇科技曾在2018年10月率先发布了全球首款消费级量产折叠屏手机FlexPai柔派，去年9月第二代折叠屏手机FlexPai 2正式发布并全面出货上市。

但这两条腿的发展并不同步。数据显示，柔宇科技的企业解决方案业务营收持续增长，但占比却从2017年的82%下降至2019年的58%，去年上半年更是骤降至22%；消费者产品营收占比则持续增长，并在去年上半年逆袭成为第一大业绩来源，为公司贡献了近78%的营收，但公司并未披露具体产品的销售情况。

值得注意的是，企业解决方案业务曾长期亏本销售，其在2017年至2019年的毛利率持续为负，2018年甚至达到近-18%，去年上半年则转正达到近29%。柔宇科技表示，这与采取了较低的定价策略有关，且细分产品结构、人员数量、结构变化较大，导致毛利率波动较大。

消费者产品则是略显薄利的生意，其毛利率从的2017年的近6%持续下降至2019年的3%左右，去年上半年反弹至超7%。对此柔宇科技解释称，这主要系公司产品种类变化较大，不同产品毛利率水平存在差异，并且同一产品在生命周期的不同阶段，毛利率水平亦不相同。

这也导致柔宇科技整体盈利能力低于多数同行。虽然柔宇科技称目前尚无与公司主营业务完全可比的上市公司，但在部分业务上存在竞争对手。根据柔宇科技在招股书中列出的7家同行可比公司，其毛利率低于其中的6家公司，亦低于同行超过30%的平均值。

对于柔宇科技同时杀入B端和C端，市场此前也多有质疑，有观点认为其应该明确自身作为柔性屏供应商的身份。对此刘自鸿此前在接受采访时表示，行业中没有绝对的模式，还是要找到最合适自己的基因、能力和市场定位的方式，2B和2C结合的模式，对于柔宇和柔性电子的发展来说，都是最合适的方式。

但是显然，从目前的情况来看，柔宇科技商业化能力并不突出。柔宇科技重点宣传的折叠屏手机依然较为小众，FlexPai 2号称在屏幕、铰链、操作系统上实现全面升级，但在电商渠道上只有1200多个购买评价，其中不乏差评。

柔宇科技还提到，公司积累了中国移动、中国电信、Vertu、空中客车、路易威登、泸州老窖、东方演艺集团、格力电器等一批知名企业级客户。但柔宇科技在这些客户上并未能实现大规模应用落地，招股书披露的前五大客户另有其人，且集中度也比较高，去年上半年前五大客户营收合计占比达到68%，显示公司客户开发能力也有待提高。

募资144亿元，如何撑起高估值？

实际上，柔宇科技在2019年就动了上市的心，其在招股书中透露，公司曾在2019年计划到境外资本市场上市并搭建了VIE架构，但后来选择回归国内资本市场，又在2020年6月拆除了VIE架构。

这也在一定程度上反映出，融资已经很难继续支撑仍需大肆烧钱的柔宇科技，目前公司的现金流已处在告急状态。在前述报告期内，柔宇科技经营活动产生的现金流量净额均为负值，合计净流出近22亿元，而公司此前主要通过股权和债权等融资渠道补充营运资金。

与此同时，柔宇科技的应收账款从2017年底的0.29亿元持续增长至去年上半年末的0.98亿元，占营收的比例从45%上升至84%，销售回款滞缓也加剧了公司的现金流紧张局面。截止去年上半年末，公司持有的货币资金不到8.48亿元，相较2019年底减少超过40%。

为此柔宇科技此次也抛出了颇为市场瞩目的IPO规模，其计划发行不超过1.2亿股，募资144.34亿元，高于此前媒体报道的120亿元。这在科创板拟上市公司中仅次于京东数科的204亿元和吉利汽车的200亿元，而在已上市的科创板公司中仅次于中芯国际。

从投向来看，此次募资中的一半将用于柔性前沿技术研发、柔性显示基地升级扩增建设、柔性技术的企业解决方案开发、新一代柔性智能终端开发等四个项目，剩余下的一半，也就是72亿元，将用于补充流动资金，由此也显示出柔宇科技对资金的“饥渴”。

值得注意的是，在这四个项目中，柔性显示基地升级扩增建设项目耗资最高，柔宇科技拟向其投资49亿元。该项目属于产能扩建项目，预计两年建成后新增年产能6324千片。但在目前柔宇科技存在大量闲置产能的情况下，是否存在扩产必要？有市场分析认为，这部分资金在未来很大可能将被转做用于日常生产经营，补充流动资金。

此外，按照发行方案中拟发行新股占比不超过25%的比例和发行上限计算，柔宇科技发行价或为120元，发行初始市值将达577亿元，相较公司最新估值增长近48%。也就是说，上市首日至少上涨约83%，该公司估值便可突破千亿大关。

由此根据柔宇科技2019年营收计算，公司PS（市销率）估值将高达254倍。在市场人士看来，这样的高估值与柔宇科技较低的营收规模和高额的亏损并不匹配，显然是给了未来溢价。

柔宇科技在招股书中多次表达了对柔性屏市场前景的乐观，其认为全柔性显示屏及全柔性传感器将人们从刚性的物理形态限制中解放出来，加之其在厚度、重量、耐用性、色彩和节能等方面的优势，以及产业链上的参与者不断涌入，柔性电子行业将迎来快速发展。

据弗若斯特沙利文报告，预计2025年全球柔性电子行业的市场规模将达到 3049亿美元，2019年至2025年的年复合增长率约为145%；其中在智能交通领域的智能交通年复合增长率将达到177%，文娱传媒将达到117%。不过，柔宇科技也提到，目前下游行业对于柔性电子产品需求尚处于初期，公司正逐步经历从研发到下游客户拓展的关键阶段。

刘自鸿曾把柔宇科技的发展分为三个阶段：从0到1的技术创新，从1到N的产业创新，从N到N+的应用创新，“每个阶段的挑战不一样，感觉一路在打怪。”对于即将上市的柔宇科技来说，商业化依然是最为严峻的挑战

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