PCB行业分析报告 近期重点PCB企业跟踪分析

10月份PCB板块在前期上涨后迎来估值回调，当前时点通信需求延续、苹果链呈现景气向上趋势。继续坚定看好卡位5G景气主线企业业绩持续超预期潜力、苹果链供应商扩品类提份额成长逻辑，和具备精细化管理属性企业长期价值。

10月通信链条高景气延续，苹果FPC&SLP需求呈上行趋势：

今年PCB板块涨幅较大主要是5G通信PCB链条业绩和估值双击带动的，10月份PCB板块在电子各板块中跌幅偏大、前期上涨后处在消化估值状态，因前期预期较高，个股三季报超预期情况也较少出现。10月份行业延续温和回暖，中低端覆铜板企业在成本上涨和产品价格低位压力下有谋求涨价现象，预计全年行业景气度将维持整体平淡状态，但后续贸易摩擦缓和或常态化后，在通信需求的持续拉动下行业2020年景气度望回归正常。细分市场来看，当前时点看2019年下半年到2020年苹果FPC&SLP供应链趋势向上，iPhone 11系列销售超保守预期，供应链补单、零部件价格下降压力减轻，明年iPhone SE2、iPad Pro、5G版iPhone发布将进一步刺激需求景气度；部分低层板企业前期客户布局逐步兑现、Q3业绩环比改善明显，后续望迎来几个季度的加速增长；通信高层板产业链企业订单稳中有升、龙头公司核心工厂10月份收入料将环比继续提升，生益科技高频高速覆铜板亦供不应求，当前时点关注下游招标和设备方案迭代进度。同时也应该关注一些高端玩家管理和客户导入、业务布局上的良性边际变化。

PCB三季报：唯通信链条拉动增长，行业在压力中谋求升级：

从三季报具体数据来看，板块营收增速处在回落状态，说明我们对“低基数红利消化后扩产边际效应下降、且这一现象在需求短期萎缩时被放大”的判断得到验证。板块单季度利润同比增速处于下滑状态也反映了行业景气度的平淡。以上若剔除通信链条的贡献，总体上板块业绩表现将有更大压力，说明了行业急需转向创新驱动而非纯产能扩张周期驱动的高端赛道。盈利能力方面，板块中下游利润率同环比提升，主要是通信链条拉动的，设备和材料端盈利能力下滑较大。ROE来看，若去处通信链条影响板块整体处于下降状态，显示了低端赛道投资回报的边际下降。此外从三季报来看，部分PCB企业的管理费用率有大幅度提升现象，人工工资成本的提升有可能是趋势性的。运营效率方面，产业链中下游的回款和现金流等指标均向好，但资产周转率下降，上游设备该等指标则均下降较多，再次说明了在景气度低潮期扩产边际效应的减弱。

国内外重点PCB企业跟踪：

生益科技：三季度收入端增长主要来自产品结构的调配和通信行业需求的景气，毛利率提升则来自通信高频高速订单出货量的提升、原材料成本的主动管控、生益电子盈利能力提升的拉动。目前看Q4产能稼动率处在相对饱满状态，行业景气度温和回暖，江西产能预计会在年底逐步试产。PCB业务前三季度利润翻倍以上增长，目前接近70%收入来自通信客户，预计到明年上半年产能相对于目前还能有约15-20%增长，而江西吉安产能（总量约是目前总产能的3倍以上）预计将在20年Q3-Q4逐步投放。

覆铜板方面，高频产品已经基本完成主流设备商客户的全覆盖，目前月出货量几十万平米，相对上半年大幅提升，且南通（主要是PTFE）高频工厂目前已投产爬坡。高速方面，目前月出货量几十万平米，其中M4级别产品已经大规模投向市场，M6产品也已投向市场，在个别核心客户处认证也不断取得进展。

鹏鼎控股：公司取名“鹏鼎”，其意涵就是希望公司永续经营、求新求变、因应时局而成为无所不在的企业实体，达到“鹏程万里，鼎天利地”境界，这亦是我们报告标题取名所期许，即公司通过在苹果体系内外扩品类提份额，求新求变延伸新增长点，并结合自动化改造降本增效，获得持续成长。

由于料号供应变化不大，因此市场原本预期公司2019年下半年新机发布后业绩增长动力有限，但我们认为当前时点看2019年下半年到2020年苹果FPC供应链趋势向上：1）iPhone 11系列销售超保守预期，供应链补单、零部件价格下降压力减轻；2）2020H1将会有iPhone SE2、iPad Pro更新版等新机发布带动淡季FPC需求，且2019Q1产业链处于去库存基数较低，预计2020H1公司产品结构和需求同比都将提升，而到了2020H2苹果5G手机发布将进一步刺激需求景气度。

沪电股份：近期股价10月份回调11%，主要是来自市场对短期订单饱满度的担心、公司Q3毛利率提升幅度不大引起市场对趋势拐点的疑虑。实际上目前公司稼动率处在饱满状态、后续业绩仍有超预期潜力，而短期毛利率波动系季度间产品结构不同导致，并不代表趋势。公司未来2个季度单季度增速将继续接近100%，再考虑明年汽车业务（今年收入可能同比下滑）的温和回暖和黄石产能的释放，公司今明年业绩有望继续高增长。

深南电路：前三季度利润大超预期主要原因是5G订单占比提升、南通良效率继续超预期、服务器订单高增长、小批量订单高利润。目前看Q4 PCB下游需求稳定，公司产品结构和良效率在5G占比提升和服务器等加速开拓趋势下望继续保持提升，但也应考虑无锡载板Q4在连线生产扩大后仍将继续亏损且可能小幅扩大、年终费用端计提等因素。若剔除无锡扩产影响，公司Q3单季度利润约4.1亿元。如明年无锡项目顺利扭亏，公司业绩束缚将进一步释放。长线看，全球80亿美金载板市场也有较大进口替代空间。

兴森科技：公司股东大成创新资本兴森资产管理计划1号、金宇星拟协议转让持有的5%股权给深圳投控共赢股权投资基金合伙企业。此次协议转让方案高效解决了公司的减持对股价产生压力的问题。深圳市投控资本的母公司为深圳市投资控股，而其实际控制人是深圳市人民政府国有资产监督管理委员会。此次国资间接入股显示了公司在电子电路、半导体行业和长期高端卡位获得认可，也有利于后续股权稳定和资源开拓。

东山精密：前三季度扣非净利润6.93亿，同比+62.2%；预告全年业绩10.54亿~12.17亿（暴风3.7亿应收账款计提坏账影响），同比+30%~50%。Mflex 2019年同比新增多个料号，上下半年稼动率持续提升，Q4单季度利润望环比继续提升，全年净利润可达11亿；Multek2019年预计平稳增长实现约1亿元净利润，主要进行产线和管理架构整合，目前H等大客户导入顺利，高多层通信板和HDI有望在20年获得高增长；LED和显示模组等传统业务受制于行业景气度及同行竞争2019年承压，后续需求回暖后望有更高效表现。滤波器业务则保持景气状态，且新产能在逐步释放。随着后续定增项目的落地和其他问题的解决（全额计提暴风智能剩余3.7亿应收账款），公司资产负债表望继续优化。

景旺电子：前三季度业绩略低于市场预期，软板富山事业部整合及部分成本项因素对利润产生影响，但公司整体处在产品升级和管理聚焦的良性循环中。Q3单季度净利率10.8%，同环比均有较大下降。利润率下降是由于富山事业部（双赢）前三季度亏损约8500万，Q3单季度并表后约亏损2250万，且Q3软板整体市场（国产机为主）竞争激烈产生一定价格压力，以及江西二期扩产爬坡（目前月产12-13万平）、覆铜板小幅涨价、6月份开始员工薪酬调涨（管理费用增幅大）、股权激励费用（单季度约1200万）等均对利润产生影响。

崇达技术：前三季度业绩略低于市场预期，上半年因军工订单高利润贡献整体业绩处于平稳状态，Q3因外销需求景气度维持低位且无高端订单整体业绩失速，ZX的5G订单从10月份开始交货确认收入，将对公司下半年业绩产生一定正向作用，且公司有望成为ZX全产品系列的合格供应商为明年业绩提供增长动力。

胜宏科技：前三季度实现营收26.77亿元，同比增长11.33%，归母净利润3.59亿元，同比增长12.03%。Q3单季度实现营收10.84亿元，同比增长24.63%，归母净利润1.39亿元，同比增长15.41%。公司Q3单季度毛利率25.5%，同比-2.3pct，环比-3.4pct，因8月HDI线投产、单季度亏损，预计Q4有望打平。前三季度销售费用0.9亿，同比增长53.83%，公司在销售端持续组建全球网点；管理费用同比增长7.96%，人员费用控制得当，研发费用同比下滑2.74%，HDI等前期投入较大。目前公司多层板事业部产出逐步提升，HDI新线也逐步爬升，预计Q4营收环比增长乐观。客户端，公司在服务器、显卡、汽车电子、通信等领域加强布局，近1-2年成功导入多个美系大客户处于逐步放量期。由于18Q4-19Q2业绩基数较低，公司季度增速迎来向上趋势。

大族激光：PCB业务部门已观察到下游通信PCB设备订单需求在提升，预计20年该业务望再迎来景气周期

投资建议

当前PCB板块处于前期估值大幅上升之后的调整阶段，我们建议关注如下方向：1）5G赋能行业，通信设备PCB供应商如深南电路、沪电股份、生益电子等业绩有望持续超预期，通信需求驱动叠加进口替代效应，高频高速CCL供应商如生益科技、华正新材等亦充分受益；2）当前时点看2019年下半年到2020年苹果FPC&SLP供应链趋势向上，iPhone 11系列销售超保守预期，供应链补单、零部件价格下降压力减轻，明年iPhone SE2、iPad Pro、5G版iPhone发布将进一步刺激需求景气度，鹏鼎、东山等中短期充分受益这一趋势，且长期看在苹果体系内外扩品类提份额逻辑清晰。3）逐步跻身5G等高端市场，且需求端有望温和复苏、产能储备充分、具备精细化管理基因的企业如奥士康、胜宏科技等，以及管理持续改善的传统高端玩家兴森科技；4）关注通信PCB设备需求正在回暖的设备龙头大族激光。

风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，5G进度不达预期。