比特币的一把火,英伟达和AMD迎来大收益

　　普京最近也会见了以太坊创始人Vitalik Buterin，表达了对Buterin与俄罗斯本土公司合作在当地部署区块链技术的计划上极大的支持，认为这种虚拟货币可帮助俄罗斯实现经济多元化。另外新加坡金融管理局（MAS）近日公布“新加坡元代币化”项目Ubin，也是基于私有以太坊网络，希望在分布式账本上推出“新加坡元的一种代币化形式”。

        2017年以来，数字虚拟货币连创新高，以太坊（Ethereum）技术下的以太币（ETH）涨逾30倍，比特币（BTC）也涨逾7倍突破8000美元。全球数字货币市值也从180亿美元增长至逾2300亿美元。8月1日通过比特币硬分叉正式上线的比特币现金（BCH）随着生态化进程加速，迅速成为比特币、以太坊之后市值第三的虚拟数字货币。受益于数字货币的持续高度关注，通过显卡“挖矿”而获取货币的热潮，也发掘了对AMD和英伟达显卡的需求。

　　数字货币挖矿对GPU巨头的影响整体空间有限，Jensen强调5次“微小但不是零的”也不为过

　　我们从7月以来便强调：数字货币挖矿的热潮虽出现行情延续，但整体空间有限。目前挖矿对显卡需求的驱动虽会持续存在但将进一步趋平。原因包括，1）遵循比特币挖矿路径，挖矿需求会向专门芯片矿机转移；2）以太币正在进行“工作量证明”向“权益证明”的升级，算力需求将会下降；3）挖矿市场的狂热需求也会影响正常游戏显卡市场的需求并带来二手卡问题，也不是英伟达和AMD所想见。

　　英伟达CEO Jensen在Q3季报会议上屡次被问及数字货币挖矿对公司业务的影响，他5次强调：挖矿市场对英伟达长期来说将会是“微小但不是零的”。Jensen表示，随着旧有货币（例如比特币、莱特币）在体量上的不断扩大和挖矿算法的不断优化，挖矿会逐步转移至专业ASIC矿机，让GPU挖矿不再具备经济效益。然而，新生数字货币也不断的出现。在吸引矿工去挖掘的前提下，挖矿算法的难度也会不断增加。在此基础上GPU的需求可将继续。挖矿市场不断从旧有货币转移到新生货币上，类似今年的以太坊挖矿热潮替代了2013年的比特币、莱特币挖矿热潮，由此形成数字货币的挖矿生态循环。

　　挖矿虽然利好英伟达和AMD，但我们认为不会改变他们长期业绩增长结构。挖矿对英伟达Q3贡献约7000万美元（对比Q2的1.5亿美元）。而AMD方面在Q2时由于显卡挖矿明显的经济效益一度出现“一卡难求”的局面，但并未公布具体数据（Q2整体营收超预期6000万美元，Q3超预期1.4亿美元），公司在Q3业绩发布会上表示Q4挖矿需求会进一步趋平。我们针对以太坊的GPU矿机需求进行测算，整体市场规模不足10亿美元。

　　挖矿虽利好英伟达和AMD，但应关注各自长期基本面

　　区块链技术将长远影响商业行为，但数字货币价值的波动应不会对英伟达/AMD带来持续业绩影响。挖矿虽利好英伟达/AMD，但鉴于空间较小，我们应该关注公司的经营基本面。我们首推英伟达，并重申对两家公司的“买入”推荐。

　　英伟达：1）AI起锚，数据中心业务2020年前有望翻4倍：我们一直强调数据中心市场巨大空间。深度学习上游训练端由GPU主导并基本为英伟达所垄断。我们预测今年收入将达18.4亿美元，同比涨逾120%；2）自动驾驶广泛布局本地车载超级电脑，3-5年期为长期业绩驱动；3）以游戏业务为现金马，三驾马车齐发力。1300亿美元市值还仅是AI立夏开端，目标价250美元。

　　AMD：作为唯一拥有GPU和x86硅芯片技术的公司，1）CPU业务：Ryzen闪耀PC端，EPYC从零到一破局服务器市场；2）进军云计算享AI之夏浪潮，Vega新周期打开高端市场。利用GPU+CPU异构计算技术储备的协同效应，自上而下的产品线羽翼渐丰，加上云计算和人工智能布局，为目前110亿美元市值的AMD带来更高估值弹性。目标价16美元。

　　风险提示：芯片开发周期过长，市场需求不达预期等。

　　1. 数字货币的一把火，带来GPU需求几何？

　　2017年以来，数字虚拟货币连创新高，以太坊（Ethereum）技术下的以太币（ETH）涨逾30倍，比特币（BTC）也涨逾7倍突破8000美元。全球数字货币市值也从180亿美元增长至逾2300亿美元。8月1日通过比特币硬分叉正式上线的比特币现金（BCH）随着生态化进程加速，迅速成为比特币、以太坊之后市值第三的虚拟数字货币。受益于数字货币的持续高度关注，通过显卡“挖矿”而获取货币的热潮，也发掘了对AMD和英伟达显卡的需求。

　　我们从7月以来便强调：数字货币挖矿的热潮虽出现行情延续，但整体空间有限。目前挖矿对显卡需求的驱动虽会持续存在但将进一步趋平。原因包括，1）遵循比特币挖矿路径，挖矿需求会向专门芯片矿机转移；2）以太币正在进行“工作量证明”向“权益证明”的升级，算力需求将会下降；3）挖矿市场的狂热需求也会影响正常游戏显卡市场的需求并带来二手卡问题，也不是英伟达和AMD所想见。

　　英伟达CEO Jensen在Q3季报会议上屡次被问及数字货币挖矿对公司业务的影响，他5次强调：挖矿市场对英伟达长期来说将会是“微小但不是零的”。Jensen表示，随着旧有货币（例如比特币、莱特币）在体量上的不断扩大和挖矿算法的不断优化，挖矿会逐步转移至专业ASIC矿机，让GPU挖矿不再具备经济效益。然而，新生数字货币也不断的出现。在吸引矿工去挖掘的前提下，挖矿算法的难度也会不断增加。在此基础上GPU的需求可将继续。挖矿市场不断从旧有货币转移到新生货币上，类似今年的以太坊挖矿热潮替代了2013年的比特币、莱特币挖矿热潮，由此形成数字货币的挖矿生态循环。

　　挖矿虽然利好英伟达和AMD，但我们认为不会改变他们长期业绩增长结构。挖矿对英伟达Q3贡献约7000万美元（对比Q2的1.5亿美元）。而AMD方面在Q2时由于显卡挖矿明显的经济效益一度出现“一卡难求”的局面，但并未公布具体数据（Q2整体营收超预期6000万美元，Q3超预期1.4亿美元），公司在Q3业绩发布会上表示Q4挖矿需求会进一步趋平。

　　首先需要明确：目前数字货币市值第一大货币还是比特币，但比特币挖矿市场中，主要使用专业ASIC矿机（比特大陆蚂蚁矿机占据70%的比特币矿机市场），GPU挖矿已不具备经济效益。而以太币作为第二大市值货币，是当前GPU挖矿主要需求。我们针对以太坊的GPU矿机需求进行测算，整体市场规模不足10亿美元。

　　数字货币价格的高波动性会为挖矿收益带来不确定性。目前以太币价格约在320美元附近，我们以1 ETH=320美元计，对以太币市值空间和GPU矿机的盈利情况进行详细拆分。（ETH于10月完成应分叉，每15秒发行货币数从5ETH减少为3ETH）。

　　

　　

　　根据cryptocompare网站数据，我们详细对比AMD和英伟达GPU挖矿经济效益。可以看到AMDRX 470 GPU的矿机有明显优于英伟达GTX 970 GPU的经济回报，为了有效消弭挖矿和游戏需求冲突，并避免二手卡问题，英伟达针对虚拟数字货币挖矿热潮推出专门挖矿显卡（基于GTX1060 6GB产品，完全取消显示输出接口，仅提供90天的质保）；AMD则发布了专门的挖矿驱动Radeon Software CrimsonReLive Edition Beta for Blockchain Compute，为区块链计算工作负荷优化性能。

　　1.1. 浅谈挖矿

　　比特币挖矿速率使用Mhash/s为单位，即每秒能够获得的哈希值量。每秒能够获得的哈希值量受算法（OpenCL优于CUDA）、显卡使用的图形核心种类、流处理器数量和频率等方面影响。挖矿采用的是SHA256Hash密码算法，几乎都是独立并发的整数计算，与GPU的大规模并发计算非常契合。其次OpenCL可以利用GPU片上大量的统一渲染架构（unifiedshader）来作为整数计算的资源。而AMD显卡相比CPU以及英伟达显卡有明显的性能优势，主要是同级别A卡流处理器资源数倍于N卡。

　　在今年二季度，挖矿热潮也让AMD新发布的RX 500系显卡供不应求。AMD RX 570和580当时在多个国家市场断货，电商平台包括亚马逊、百思买、新蛋也出现大面积售罄。

　　所以除了上文提到的数字货币共有的通用风险，随着以太坊代码和平台版本的升级转变，以太币逐步向PoS转型，也不会给GPU市场带来持续的需求增量。我们此前就强调，二季度对AMD显卡突然需求扩张，很大程度也是RX500系列显卡刚刚发布，AMD短期备货和库存不足所致，我们不看好真实需求的持续。

　　2. 浅淡比特币和以太币

　　今年以来的数字货币火爆，受多重因素推动，包括日韩等国家逐渐认可比特币的合法货币地位，另外代币众筹（ICO）的暴增也让比特币市面流通供给被控制，进一步推动了数字货币价格上涨。不过我们并不看好短期内比特币价格的持续上涨动力，特别是比特币面临包括交易平台网络攻击、平台协议升级后的分叉以及政府对反洗钱监管力度加强等多重隐忧。当前2500美元左右的价格，如果没有获得政府认可等重大利好消息，料难以持续上涨。

　　另一方面，基于与比特币不同区块链技术“以太坊”的以太币（ETH）正在成为推动数字货币上涨热潮的主要力量。以太坊最重要的特征是“智能合约”支持图灵完备性的脚本语言，允许开发人员能够建立和发布下一代分布式应用，实现任意智能合约，极大地扩展了以太坊的应用场景，可以覆盖交易所、银行业、保险业、众筹、股票、遗嘱执行等场景。以太坊也进一步简化了交易程序，相对比特币完成一笔交易需要10分钟，以太坊平台上只需要14秒。今年3月，包括微软、英特尔、摩根大通、德勤、埃森哲、芝加哥商业交易所、瑞银和丰田等在内的金融及科技业巨头公司联合宣布成立基于区块链技术企业以太坊联盟（EnterpriseEthereum Alliance， EEA），致力于透过以太坊区块链协定的智能合约，打造企业级的规模软件。

　　比特币是一种用区块链作为支付系统的加密货币，通过“挖矿”来生成新的货币，一直稳居数字货币龙头地位。以太币是以太坊区块链上的代币，是以太坊整个区块链正常运转的“燃料”，可以被客户用在以太坊上支付交易手续费和运算服务的媒介，被认为是很可能超越甚至取代比特币，其原理仍然是基于区块链技术平台的货币，但是加上智能合约系统平台，以太币的应用平台表现出了更强大的延展性。

　　以太坊是一个开源的具有智能合约功能的公共区块链平台，最初由Vitalik Buterin在2013年提出，Buterin认为很多程序都可以应用比特币原理来达成进一步发展，但当时比特币平台中缺乏完善的编程语言让人开发编程，因此决定开发新的平台做此用途。Buterin在2013年的《以太坊白皮书》中，说明了其建造去中心化程序的目标。

　　2.1. 比特币和以太坊的价值地基：区块链

　　Nakamoto提出的框架的最初的想法是能够让个人之间快速完成在线交易，而不需要传统的中间商或第三方，这一技术框架就是目前为人所熟知的区块链。区块链是一种不可破坏的数字分类账本，它可以被设定为不仅记录金融交易情况，还可以记录几乎所有具有价值的信息而不担心被篡改。

　　在最简单的模型中，区块链就是一种简单的分布式账本，然而区块链内在的含义远远大于其名称表面的意义。区块链能够在交易的过程中使价值本身发生转移，就如金融时报的科技作者SallyRivers所说的那样，以比特币而言，区块链对于它的意义，就如同互联网对邮件的意义一样。与邮件促进了信息的沟通类似，区块链帮助了财富的转移。区块链技术正在快速探索并部署的领域包括资本市场，金融服务，支付和汇款，衍生品交易，征信管理，政府治理，分享经济，供应链，审计，股票交易，物联网，保险医疗保健等众多环节。

　　区块链的应用大大减少了交易成本以及交易时间，在银行系统中，区块链大幅削减客户服务、投行业务和公司治理等领域及中间环节中的成本。

　　2.1.1. 智能合约延伸场景应用

　　以太坊最重要的特征是“智能合约”支持图灵完备性的脚本语言，允许开发人员能够建立和发布下一代分布式应用，实现任意智能合约，极大地扩展了以太坊的应用场景，可以覆盖交易所、银行业、保险业、众筹、股票、遗嘱执行等场景。

　　智能合约是存储在区块键上的程序，可以协助和验证合约的谈判和运行。以太坊的智能合约可以用数种图灵完备的编程语言写成。因为合约内容公开，合约可以证明其宣称的功能是真实的。另一方面，合约的公开性也表示如果合约中有漏洞，任何人都可以立刻看到，进而来修正程序。

　　2.1.2. 黑客行为导致区块链分叉

　　2016年6月，以太坊上的一个去中心化自治组织The DAO被骇，造成市值五千万美元的以太币被转移。但因为程序不允许黑客立即提取这些以太币，这给予以太坊足够时间处理此事，解决方案包括取回以太币和关闭DAO，而DAO去中心化的本质表示没有中央权力可以立即反应，需要用户的共识。最后在2016年7月20日，以太坊进行硬分叉，作出一个向后不兼容的改变，让所有的以太币（包括被移动的）回归原处，而不接受此改变的区块键则成为古典以太坊（Ethereum Classic， ETC）。在这次分叉之后，造成了在两个区块链之间进行重放攻击的可能，加上对其他网络攻击的忧虑，以太币（ETH）和古典以太坊（ETC）又各自进行了数次分叉来避免攻击。

　　2.1.3. 以太坊联盟建立

　　以太坊进一步简化交易程序，相对比特币完成一笔交易需要10分钟，以太坊平台上只需要14秒。今年3月，包括微软、英特尔、摩根大通、德勤、埃森哲、芝加哥商业交易所、瑞银和丰田等在内的金融及科技业巨头公司联合宣布成立基于区块链技术企业以太坊联盟（EnterpriseEthereum Alliance， EEA），致力于透过以太坊区块链协定的智能合约，打造企业级的规模软件。

　　EEA的目标就是共同“创建、推进和广泛支持基于以太坊的技术最佳实践、标准和一种参考架构”并创建一种只为经过验证的参与者开放的私有版本以太坊。EEA旨在允许其成员打开私有区块链的特殊用途，这就意味着金融机构能拥有他们自己的区块链，而航运公司创建另一个符合他们用途的区块链。EEA的成员企业将以一种能够确保企业流程能够插入到该平台并且能从其优势中获利的方式来帮助开发开源以太坊代码库。他们之间的工作将由EEA进行协调，EEA将引导一种基于以太坊区块链的标准区块链技术的设计，并根据所有企业成员的需要进行定制。

　　但另一方面，区块链应用仍然受到许多困扰，例如在银行内部对区块链监管、合规和安全等方面的忧虑仍然限制着区块链的发展。尤其在近期，由于ICO项目增多，使得以太坊区块链转账需求激增导致以太坊区块严重堵塞，区块链技术应用仍待提高。

　　目前，以太坊正在从Proof of Work（PoW）协议向Proof of Stake（PoS）协议转化。以太坊创始人VitalikButerin此前表示，PoS协议的研发工作已经完成近75%，当前采取PoS+PoW混合挖矿计划，正是以太坊2.0升级的开端。Buterin同时强调ETH很可能在2017年底正式切换到PoS协议。PoS协议与PoW协议的不同主要在对利益相关者的奖励规则不同。PoW作为工作量证明，根据矿工挖矿贡献的工作量来进行货币的分配，会对挖矿更多的矿工赋予更多货币，所以才会催生GPU的需求暴增。而PoS权益证明则基于矿工们目前拥有的数字货币数量分配，根据持币量以及持币时间长短进行利息分配，淡化了电脑性能的堆积和挖矿的能耗。

　　关于以太坊升级，10月中刚完成“拜占庭”硬分叉，明年将会进行“君士坦丁堡”硬分叉，分阶段引入零知识证明的执行、权益证明的早期实施、智能合约更为灵活和稳定、抽象账户的应用。