人工智能迎来红利期，英伟达能否搭上这趟“便车”？

摘要

虽然英伟达（NASDAQ:NVDA）在加密采矿领域的收入前景似乎被抛在了后面，但人工智能显示出了良好的前景。

我们认为英伟达目前的价格水平值得买入，如果它朝着去年10月的低点走势，就更值得买入了。

一些关键风险仍然存在，如供需失衡、比特币死亡螺旋、库存积累等。

随着渠道库存的稳定和游戏领域的收入增长回归基线，我们预计英伟达最糟糕的时期可能已经过去。

上周，英伟达公布了其第三季度收益，与分析师的预期基本一致。营收为59.3亿美元，第四季度预期为6亿美元，与预期相差2%。值得注意的是，关于未来营收增长将从何而来，财报电话会议可能会确定一些明确的趋势。

特别是比特币的现货交易价格为16.7万美元，而游戏领域对显卡的需求也在下降。我们将根据EV/EBITDA和自由现金流转股本来概述为什么我们认为应该买入英伟达，重点是英伟达在人工智能领域的重要性。

投资理论

英伟达游戏部门的需求持续下降，我们认为这是由于加密货币的更大衰退，导致严重的供需失衡，导致现在库存过剩。管理层认为，到第四季度结束时，渠道库存应该会回到“正常水平”。我们将在后续部分讨论加密货币以及英伟达面临的主要风险。

“我们认为，随着第四季度结束，渠道库存将接近正常水平。”(第三季度财报电话会议)

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英伟达在H100和A100芯片受到限制的情况下，仍在数据中心领域继续表现出韧性。

该公司管理层还在第三季度财报电话会议上表示，对人工智能的需求正在增加。例如，深度推荐系统，它对于向使用手机等设备或通过语音与计算机交互的用户推荐产品非常重要。在人们日常生活中使用的其他非常重要的AI应用是大型语言模型，如GPT-3。人工智能也被用在生物和化学的语言中，例如，对人类基因组的大序列进行大写化和训练。

人工智能可能在此刻看起来是一个流行词，但我们相信，推进人工智能的后果在未来将是深远的。它已经具有颠覆性的一个领域是汽车行业。例如，特斯拉(NASDAQ:TSLA)和通用汽车(NYSE:GM)的Cruise Automation就使用了英伟达的GPU来构建自己的自动驾驶平台。Cruise automation和Waymo (Waymo)最近已经在旧金山运行了全自动无人驾驶汽车。

扩大这样一个低维护、电池驱动、无人驾驶车队的规模所带来的经济影响，可能会使每英里的价格变得很低，以至于在大多数使用情况下，个人汽车所有权将不复存在。每英里的价格估计在0.15美元到0.30美元之间。相比之下，优步(NYSE:UBER)和Lyft(NASDAQ:LYFT)等叫车平台的成本大约在每英里1到2美元之间。这意味着你可以骑到任何地方，只需当前成本的10%。

Nvidia IR

到2030年，整个人工智能市场预计将达到1.59 - 1.81万亿美元，从2022年开始以38.1%的年复合增长率增长。机器人出租车市场目前非常小，预计从现在到2030年将以80.8%的年复合增长率增长，从17.1亿美元增长到1080亿美元。

人工智能的真正市场规模很难预测，因为应用程序可以在日常生活的任何地方使用。人工智能的发展速度通常也被低估了。例如，受欢迎的社区预测网站Metaculus在2020年3月估计，到2055年，“弱通用AI”将被“公众所知”。现在，这一预测已缩小到2027年10月。

Metaculus

Metaculus之前曾因其相对准确的预测而受到称赞，因为它是由一个特殊的积分系统驱动的社区/团体。Metaculus的用户在预测成功时可以获得积分(预测失败时则会失去积分)，并跟踪自己的预测进度。如果是正确的，或者比社区更正确，就会获得分数。平均而言，使用点系统的预测优于社区预测的中位数。

另一个例子是OpenAI的DALL-E 2，它可以根据自然语言描述生成非常逼真的数字图像，为平面设计提供了很多可能性。显卡是人工智能、深度学习和机器学习的核心。在gpu领域，英伟达可以说是领跑者之一。

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加密大决战

至于风险，我们认为主要的风险因素已经基本排除在外。与许多分析师一样，我们担心以太坊过渡到权益证明网络的影响，因为它大大降低了所需的计算能力，这对显卡的需求产生了负面影响。英伟达没有具体说明有多少显卡被销售和用于挖矿，因为用于挖矿的显卡通常也被玩家使用，并被放在游戏类。

“我们无法准确量化加密挖矿减少对游戏需求下降的影响程度。”(第二季度财报电话会议)

现在，在比特币从大约6.9万美元跌至今天的16.6万美元之后，许多矿工开采加密货币以获得即时利润和安全已经变得无利可图，导致大量显卡出现在二手市场上。例如，在2021年3月的矿业繁荣期间，他们的RTX 3080显卡以2160美元的二手价格出售，而零售价仅为699美元。溢价是209.01%。

我们认为，这种过剩的需求显著地推高了英伟达的游戏收入，尽管随着显卡充斥市场，目前的供应过剩也可能出现同样的情况。在我们看来，当前游戏领域的需求下降可能是二手显卡充斥市场的结果。一旦显卡价格稳定下来，并像过去一样变得更加稳定，这一细分市场可能会得到大幅提振，回到其基线水平。

然而，我们仍然看到了一个似乎没有暴露出来的风险:比特币的死亡螺旋。比特币死亡螺旋是指在较长一段时间内，比特币的开采成本(电力)高于比特币的现货价格，导致越来越多的矿工停止运营。这种死亡螺旋可能已经开始生效，因为目前开采一个比特币的平均价格为21444美元，而现货价格为16702美元。

随着美联储(Federal Reserve)继续加息并将流动性撤出市场，我们认为比特币将迎来一个加密货币的寒冬。但我们认为，供需之间的大部分极端失衡已经过去，以太坊在9月初经历了过渡，比特币的交易已经低于其价格，可以立即获利挖矿。

“我们不希望看到区块链成为我们业务的重要组成部分。总有一个转售市场。二手和用过的显卡一直存在。库存永远不会为零。当库存比平时多的时候，就像所有的供应需求一样，价格可能会下降，影响我们市场的低端。”(第三季度财报电话会议)

相比之下，他们的Ada Lovelace国构架显然是针对高端市场的。而且它似乎在游戏玩家中仍然有很高的需求。

“我的感觉是，我们现在和Ada的目标是非常明确的高端市场，也就是我们市场的上半部分。早期迹象表明，我相信你们也看到了，艾达号的发射是一场本垒打。”(第三季度财报电话会议)

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除了游戏领域，AMD(NASDAQ:AMD)和英特尔（NASDAQ:INTC）等公司也存在竞争风险。不过，从好的方面看，这一影响在第三季度就已经反映在了股价中，因为股价与预期一致，走势积极。然而，随着假期的临近，游戏市场有可能在第四季度获得意想不到的增长。

估值

在我们的估值模型中，我们对2024年之前的营收预测是基于华尔街的共识，短期预测通常与实际结果接近。从2025年到我们预测的2031年结束，我们模拟的增长率接近10%。考虑到未来几年人工智能市场的巨大增长以及英伟达在该市场的主导地位，我们认为这些估计相对保守。

今年到2022年，EBITDA利润率大幅下降，预计将从2021年的41.7%降至24%左右。我们认为，一旦库存和供需问题得到解决，这些利润率将在2023年回到基础水平。我们2031年的息税折旧摊销前利润目标仍然保守，低于2021年实现的利润率。

从首席财务官的角度来看，我们认为英伟达可以实现约332.9亿美元。2022年至2024年的资本支出与华尔街的共识一致，从2025年起将保持在收入的4.3%的恒定历史平均水平。

Author's Calculations

这意味着，到2030年，以16倍的EV/EBITDA市场市盈率计算，英伟达的企业价值将达到5660.2亿美元。我们认为，如果英伟达在2030年实现低两位数的营收增长，这一估值是合理的。考虑到现金和债务，我们的目标价格仍为224.14美元。

在FCFE的基础上，我们使用3%的收益率，低于英伟达在过去5年交易的1.96%的平均收益率。由于全球宏观经济形势不断走弱，多重压缩使得我们获得了更为保守的回报。这意味着我们得出的目标价格为378.86美元，以FCFE为基础。

如果我们把两个价格目标都考虑进去，每个权重都是50%，我们的最终目标价格是301.50美元。把它代入我们的内部收益率计算器，如果以当前价格154.09美元购买，我们得到的内部收益率是11.43%。我们认为这是一个有吸引力的回报，有可能提供高于历史广义基准的alpha值。

Author's Calculations

相比之下，如果有机会以较低的价格收购英伟达，回报会更有利。例如，上个月英伟达的股价跌至112.27美元的低点，这意味着其潜在的内部收益率为16.05%。

Data byYCharts

结论

英伟达的业绩符合预期。我们认为，该公司仍在应对加密挖矿热潮导致的供需中断的影响，但预计最糟糕的情况应该已经过去。

在我们看来，由于二手显卡泛滥，虽然游戏和加密货币收入受到重创，但在数据中心、人工智能、全自动驾驶应用和其他未来感兴趣的领域，该公司仍在继续发挥弹性。虽然一些不利因素仍然存在，但我们相信这些问题将在长期内得到解决。

在目前的水平上，我们认为英伟达值得买入，如果它回到去年10月的低点112美元，将成为更有吸引力的买入机会。