格力电器回购：传递信心，经营与股价或已处于中长期底部

核心观点

回购传递信心，回购完成后料有助于确认中长期经营与市值的底部。Q1受疫情冲击严重，预计社会活动正常化之后的空调购置需求有望逐步恢复；预计格力对于市占率诉求的决心，是影响2020年空调行业竞争的关键因素之一。股权激励方案未定，公司中短期业绩仍待明朗；以时间换空间，建议布局长视角。（详情参考《一张图看懂家电估值-安全边际在哪里？》2020.3.25）

▍事项：4月12日晚间，格力发布公告称，拟使用自有资金30~60亿元实施股份回购，实施期限为董事会审议通过后的12个月内。回购价不超过70元/股，预计可回购股份占总股本比例为0.71~1.42%，回购股份将全部用于员工持股计划或者股权激励。

▍回购传递信心。此前混改公告曾提到，珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance 和格臻投资一致同意，推进格力电器层面给予管理层和骨干员工总额不超过 4%股份的股权激励计划。此次回购，预计实际回购均价将低于70元/股；若按当前股价53.74元/股测算，实际比例将达到0.9~1.9%。中长期来看，股权激励有利于缓解代理人冲突问题，绑定管理层和股东利益。选择当前时间点实施股份回购，A股市场会正面推演企业经营与当前股价处于中长期底部区域。

▍Q1空调降幅预计较大，疫情后需求有望逐步恢复。预计Q1国内空调行业整体终端销售降幅或超30%。考虑格力国内线下收入占比更高，预计Q1收入承压较大，且延缓复工等因素带来的折旧摊销、员工工资等固定成本因素，因此利润降幅或更为剧烈。在疫情得以有效控制和社会活动正常化之后，空调购置需求有望逐步恢复。过往两年格力在中低端市场份额有所下降；预计公司未来对于收复失地的决心以及渠道应对与调整，将是影响空调行业竞争走向的关键因素。结合产业在线、中怡康、奥维、淘数据等数据，我们将2019-2020年EPS预测调整为4.37/4.13/4.82元，（原预测：4.75/5.23/5.76元，2018年EPS为4.36元），现价对应2019/20/21年12/13/11倍PE。

▍风险因素：国内外疫情影响超出预期；空调行业竞争加剧超预期。

▍投资建议：以时间换空间，布局中长期。按《一张图看懂家电估值-安全边际在哪里？》（20200325），白电龙头企业已经具备一年期配置价值。同时基于市场悲观预期对盈利不确定性的担忧，我们还按“（市值-净现金）/过往3年平均净利润”进行了历史回溯，可以发现当前大白电的估值吸引力正趋近于2016年末的水平但稍逊于2015年末。按《2015“深V”的回眸》（20200405），对比2015-2017年的“深V走势”，预计空调行业在2020-2021年复苏的“弹性”，将取决于疫情平息后的需求回补力度和格力的库存策略；其中后者可能更加具有决定性。股权激励方案未定，公司中短期业绩尚不明朗。以时间换空间，企业经营的趋势回升与“北向资金”的回流，是未来较为理想的情景预期。

正文

第

1

部分

回购：传递信心，经营与股价或已处于中长期底部

事项：2020年4月12日晚间，格力发布公告称，拟使用自有资金30~60亿元实施股份回购，回购价不超过70元/股。若按回购价格上限70元/股测算，预计可回购股份占总股本比例为0.71~1.42%，回购期限不超过董事会审议通过后的12个月。回购股份将全部用于员工持股计划或者股权激励。

本次股票回购对应混改中提及的管理层股权激励计划。在此前混改公告中曾提到，珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance 和格臻投资一致同意，推进格力电器层面给予管理层和骨干员工总额不超过 4%股份的股权激励计划。此次股份回购，预计实际回购均价将低于70元/股，若按当前股价53.74元/股测算，实际比例将达到0.9~1.9%。中长期来看，股权激励有利于缓解代理人冲突问题，绑定管理层和股东利益，形成稳定利好。

我们认为，公司选择当前时间点实施股份回购，可传递如下信息：1、虽然短期疫情冲击影响显著，但公司对于长期发展具有信心；2、股价或已处于中长期相对底部区域。由于股权激励方案未定，公司中短期业绩尚不明朗；以时间换空间，企业经营的趋势回升与“北向资金”的回流，是未来较为理想的情景预期。

按《一张图看懂家电估值-安全边际在哪里？》（2020.3.25），基于对盈利预期的谨慎假设，表2和3对白电龙头一年期配置的安全市值与目标市值进行了测算：

第

2

部分

经营聚焦：景气复苏力度与公司库存策略，是疫情后空调行业走向的关键影响因素

受国内疫情影响，Q1空调行业在出货端和零售端均呈现较大降幅。竞争对手2018年以来通过高效渠道大幅提振了其在低线市场的份额。而格力对于渠道的调整和中低端市场的针对性策略料将是影响2020年空调行业竞争走向的重要因素。

2015-17年空调行业堪称经典的“深V”,至今令A股市场印象深刻。景气比较，2015-2017年库存周期逆转后又受益于地产周期上行与渗透率加速提高，斜率陡峭；今时市场的聚焦则是2020-2021年疫情平息后的耐用消费品需求回补，而公司未来的库存策略料将是另一关键的“弹性”变量，甚至更加具有决定性。（详情参考《一张图看懂家电估值-2015，“深V”的回眸》2020.4.05）

第

3

部分

如何理解估值：历史回溯分析与长期中枢的推演

逢景气和估值底部布局，是价值与趋势俱佳的投资场景。2015-17年空调行业的“深V”堪称经典。结合现金价值考量，公司当前的估值吸引力更接近于2016年末。现金分红是价值股很好的收益率基础。如果假设格力未来长期稳态的盈利中枢是300亿，且假设按高点分红比例70%，即210亿分红/年，按5-6%的分红收益率要求，则对应3333-4200亿市值是合理区间。

长江电力（600900）因其经营稳健、高额分红承诺和高兑现预期，具备较强的“类债券”属性。将格力与长电进行对比；2010年以来，长江电力的现金分红比例均超过50%，稳定性略胜；同时长电上市以来累计分红率达56%，而格力是36%。2014年至今，格力PE估值在大部分时间中约为长江电力的65~70%。按最新数据，长江电力PE（TTM）约为17.4倍，若按70%计算，对应约12.2x > 当前格力的11.9x。因此，价值股视角，格力当前估值仍处于相对偏低位置。而以类债思维，格力一旦在未来确立长期持续高分红政策，相对于长电的估值折价将有望进一步收窄。

风险因素

国内外疫情影响超出预期；

空调行业竞争加剧超预期。

投资建议

以时间换空间，布局中长期。按《一张图看懂家电估值-安全边际在哪里？》（20200325），白电龙头企业已经具备一年期配置价值。同时基于市场悲观预期对盈利不确定性的担忧，我们还按“（市值-净现金）/过往3年平均净利润”进行了历史回溯，可以发现当前大白电的估值吸引力正趋近于2016年末的水平但稍逊于2015年末。按《2015“深V”的回眸》（20200405），对比2015-2017年的“深V走势”，空调行业在2020-2021年复苏的“弹性”，料将取决于疫情平息后的需求回补力度和格力的库存策略；其中后者可能更加具有决定性。股权激励方案未定，公司中短期业绩尚不明朗。以时间换空间，企业经营的趋势回升与“北向资金”的回流，是未来较为理想的情景预期。