管理5000亿美元,PE霸主为何放弃合伙制?

美国PE界正掀起了一股改制潮。

北京时间4月18日深夜，黑石集团表示，将放弃合伙制结构，改为股份有限公司，随后股价一度涨超9%。自此，这家声名显赫的PE巨头将放弃实行已久的合伙制，转投公司制的怀抱。

这令人倍感意外。毕竟黑石一直是合伙制PE机构的典型代表。2007年，黑石上市时选择了有限合伙结构，将这一企业组织形式发扬光大，成为国内PE机构学习的对象。

过去十年，合伙制被国内创投机构广泛采用，但如今堪称行业“风向标”的黑石率先放弃合伙制，备受关注。

事实上，黑石并非首家放弃合伙制的PE巨头。2018年5月，KKR宣布将从合伙制变更为公司制，从7月1日起生效。从KKR到黑石，纷纷放弃合伙制，这是否会在PE界产生“多米诺骨牌效应”？

管理5000亿美元，

PE霸主为何放弃合伙制？

成立于1985年，黑石是全球PE圈的霸主。圈内流传着这样的一句话：知道黑石不一定懂PE，但不了解黑石肯定不懂PE，可见其地位。

过去30多年，黑石集团筑起一个庞大的“金融帝国”，主要的业务包括私募股权、房地产、信贷以及对冲基金投资等，而且几乎在每一个细分领域都“封王称霸”，更是与KKR、凯雷、德州太平洋并称为全球四大PE巨头。

财报显示，2018年黑石募集了1260亿美元的资金，创下该公司的纪录。截至目前，黑石集团管理的资产达到5120亿美元。

值得一提的是，黑石也是PE界合伙制的代表。那么，为何现在放弃合伙制？

根据黑石集团招股说明书的介绍，美国税收政策是黑石过去坚持采用合伙制的重要原因。

以前，美国市场主体若采用有限合伙人的组织形式且其被动型收入（passive-type income）达到90%以上，该有限合伙型企业的收入将适用15%的资本利得税（Capital Gains Tax ）而非35%的公司所得税（Corporate Income Tax）。股权投资机构的收入构成主要为基金管理费以及与基金投资有关的一些权益收入。“因此，在美国PE机构有可能通过将其大部分收入划归被动型收入而享受低税率。”北京盈科（广州）律师事务所高级合伙人、私募基金专业律师贺俊分析。

然而，2017年11月22日，美国《减税与就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act）正式生效，股份有限公司的适用税率由35%降为21%；合伙企业则穿透征收个人所得税，适用最高边际税率为37%。

贺俊表示，《减税与就业法案》的施行无疑使合伙制PE机构重新考虑其组织形式；同时，公司制更为容易让人理解和接受，可以更好地吸引投资人，这也可能是黑石改变组织形式的直接原因。

从KKR到黑石：

PE是否会纷纷效仿？

在美国实施全面税改之后，不少上市私募股权投资公司都在考虑是否变更组织架构。

率先打破平静的是KKR。2018年5月，KKR就宣布从合伙制变更为公司制，从7月1日起生效。如今，黑石跟进，全球四大PE巨头中已经有了两家宣布放弃合伙制。

关键的问题来了：KKR、黑石纷纷放弃合伙制，是否会在PE界产生“多米诺骨牌效应”？

“此次黑石放弃合伙制是美国税收政策的调整的产物，对于在美国的合伙制PE机构，从经济角度衡量，可能会纷纷效仿并放弃合伙制。”北京盈科（广州）律师事务所高级合伙人、私募基金专业律师贺俊直言。

不过，他补充道：“毕竟每家企业的税收情况并不相同，其他美国PE机构是否跟进，仍要具体情况具体分析”。

中国PE界不用太担忧。“反观我国，私募基金管理人以有限责任公司为主，中美在税法制度上也有巨大的差异，美国的情况并不能对中国私募界产生太大的影响。”

我国部分税收政策对合伙制和公司制创投机构“一视同仁”。2018年5月，财政部、税务总局两部委联合发布《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知》，其中，无论是合伙制还是公司制创投机构，投资额抵扣比例一律为70%。

PE，选择合伙制还是公司制？

历史上，模式之争在我国PE行业一度长期存在。

2007年6月1日，我国新合伙企业法正式实施，增加了有限合伙制度，这为成立合伙制私募基金提供了法律依据。随后，同创伟业成立了中国第一家有限合伙制创投基金，合伙制开始在股权投资行业蓬勃发展。

合伙制创投机构由有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）组成，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。其运作模式，是GP实施经营管理权，而LP出资并监督GP，但并不参与经营管理。

而公司制，更适用于一些积极型或有特别要求的投资者，比如企业集团的战略投资、政府部门和其他特殊投资人。在业内，英特尔资本、淡马锡等国际投资机构，以及一些银行、保险等金融机构下属的直投机构，或者深创投，多采用公司制。

时至今日，我国股权投资基金以合伙制为主，公司型股权投资基金较为少见。东方富海董事长陈玮曾撰文分析合伙制的优势——从运作机制上看，无论募资、投资，还是基金收益分配，在PE的各个环节上，有限合伙制都比公司制更能满足GP和LP的需求。

比如在募资方面，有限合伙制中GP的无限责任能促使GP更好地管理基金和控制风险，给LP更强的保障和信心，这是公司制依靠内部制度对管理团队进行约束无法达到的。从投资上看，有限合伙制的GP决策机制及时高效，能充分发挥GP的专业优势;；始终存在股东会和董事会对公司的控制问题，LP干预投资业务的可能性更大。

从激励机制上看，有限合伙制GP每年收取的固定管理费保证了基金成本的公开透明，GP提取的20%业绩奖励以及优先报酬率的设定能发挥更好的激励作用。在投资收益分配，尤其是LP本金分配上，有限合伙的分配顺序优先保障投资人的收益，及时分配以及到期清算的原则也能满足LP及时获得投资本金和回报的要求。

对于税收，公司制和合伙制的PE机构更是面临着巨大的差异。

贺俊介绍，对于公司型股权投资基金，其最主要的税收为25%的企业所得税，但可以享受税法给予有限责任公司的各项税收优惠政策，公司将各项税赋缴纳完毕后将投资收益分配给各投资者。

而合伙型基金则普遍采用先分后税的原则，对依法备案的创投企业可选择按单一投资基金核算，其个人合伙人从该基金取得的股权转让和股息红利所得，按20%税率缴纳个人所得税；或选择按创投企业年度所得整体核算，其个人合伙人从企业所得，按5%至35%超额累进税率计算个人所得税；若合伙型基金的投资人为企业，则需要对其取得的股权转让和股息红利所得征收企业所得税。

显然，合伙制在中国越来越受到PE基金的青睐。但如今，随着美国两大PE巨头先后放弃合伙制，恐怕会在全球再次引燃模式之争：PE，选择合伙制还是公司制？