数字货币泡沫的膨胀与破裂 英伟达股价遭腰斩

英伟达的股价花了三年时间，从20美元攀升至292.6美元，涨幅超过13倍；在不到三个月的时间里，一度跌落至124.46美元，跌幅超过一半。这场剧烈的股价“蹦极”背后，是数字货币泡沫的膨胀与破裂。而英伟达错在误判了市场。

英伟达是全球最大的GPU（图形处理器）厂商。GPU原本为电脑游戏、视频等设计，却在人工智能（AI）任务上有远超通用CPU的性能，在几年内几乎没有直接竞争者，这让英伟达成为这波AI浪潮中的明星企业。

就像应用于AI一样，GPU在“挖矿”方面的效率同样优于CPU，被广泛应用于挖掘ETH（以太坊）、Zerocash等数字货币。“挖矿”，即通过计算机的运算来获取数字货币的过程。

2017年，数字货币价格飞涨，涨幅多为几十倍甚至数百倍，引来“挖矿潮”，大量用户购买GPU挖矿。一方面，显卡运算能力越强，挖矿的速度就越快，一名“矿工”可以同时运转几十、数百张甚至更多的显卡；另一方面，用于挖矿的显卡24小时不间断地超负荷运行，电子元件老化迅速，寿命或只有几个月，高消耗进一步推动了需求。

赵铭（化名）还记得2017年市场狂热的时候，“货还没拿到手，就被人预订了”。赵铭是北京鼎好电子商城的显卡经销商，他告诉财新记者，当时货源紧缺，每次到货量只有几十或上百张显卡，许多买家也都是几十、上百张地买，甚至还有外国客户来店里订购显卡挖矿。显卡即为搭载了GPU的板卡，用户可直接使用，多为英伟达下游OEM（代工）厂商生产销售。

英伟达下游OEM厂商影驰的北京总代理表示，英伟达每个季度的芯片产量大致固定。没人预料到“矿热”会来，导致原本一个季度的显卡量十几天、甚至几天就卖完了，之后一直处于缺货状态。他形容道，当时“全国的货都到处飞”，工厂也不剩多少。

下游的经销商们也有类似的感受。为销售便利，他们与代理商之间建有微信群组作为信息沟通渠道。一旦到货，总代会先在群里通知，各经销商纷纷抢货，一般是先付钱者先得。抢到货的经销商一发布到货通知，立马就会有买家联系购买。

市场上“一卡难求”，使得价格越炒越高。赵铭透露，当时显卡价格涨了1000元-2000元不等。以挖矿中广泛使用的GTX 1060型号显卡为例，2017年5月之前的拿货价约为1650元一张，但2017年6月后价格猛涨到2900元左右。

清晰的盈利周期，令显卡变身印钞机，备受市场追捧。上游显卡市场火热的场景一直持续到2018年夏天，但赵铭们意想不到的是，这个夏天紧接着凛冬。在政府强监管、社区内部斗争、技术障碍等因素影响下，数字货币市场氛围突变。从现在回看，事实上从2018年1月开始，包括比特币、以太坊在内的多数数字货币已经走向悬崖，自此开启一年的价格狂跌。到2019年初，持有者手中大多只剩下10%-30%的残值，甚至有的真的变成了“空气”。

百亿美元的失误

数字货币价格在2018年下半年急转直下时，英伟达似乎并无警觉，产能并未得到必要的控制。直到美国时间11月15日，英伟达公布截至10月底的2019财年第三财季报，营收同比增长21%、至31.8亿美元，不及市场预期；同时预计第四财季营收仅27亿美元，更远低于分析师此前34亿美元的预期。这发生在一家曾连续十余个季度超预期运行的公司身上，立即引发市场聚焦。

市场开始担心英伟达的存货问题。至2018年10月底，英伟达的存货资产价值达到14.2亿美元，较1月底上升了78%。财报发布后，英伟达盘后股价下跌16.8%，至每股168.5美元，抹平了过去一年多的涨幅。

英伟达CEO黄仁勋将此比作“宿醉”。一方面数字货币市场的不确定性让投资者有顾虑，另一方面渠道商希望保护价格，造成了市场的“冻结”。过多存货在市场预料之外，至少需要一两个季度去消化。

负责全球销售的英伟达执行副总裁Jay Puri向财新记者解释称，在之前的数字货币潮中，GPU的渠道价格被抬高，但随着数字货币市场下滑，GPU的渠道价格并没有出现预计之中的松动，造成了存货激增。

英伟达原本预计，随着数字货币价格在2018年下半年全线回落，挖矿市场对GPU需求下降，渠道会随需求下降调低价格。如此，以前因为价格过高而无法买到GPU的游戏用户，可以获得低价的供应。

但下层渠道商出于成本考虑，尽量拖延GPU价格下调，力图保价。“当需求扭头下降的时候，渠道上的存货价格高，他们不想降低售价。但同时也无法退货。”Jay Puri称。

“你买了GPU，它还能给你赚钱，所以挖矿的激励很强。”然而，英伟达并不确切知道自己销售的GPU中，有多少被用于挖矿，又有多少用于传统的游戏业务，或兼而有之。

挖矿产业快速降温后，电商网站上的GPU不再缺货。上述英伟达内部人士打比方，这就像晚饭烧了十人份，最后只来了两个人，“剩饭”需要时间消化。

用户主要使用英伟达消费级GPU来挖矿，在其财报中统一为游戏板块业务。2019财年三财季，英伟达游戏业务营收17.6亿美元，同比增长13%，而上季增幅为52%，在绝对值上，也低于上季的18.1亿美元。这也使得英伟达过去三个财季总营收保持原地踏步，均在32亿美元上下。

这让市场好奇，在过去几年英伟达令人艳羡的业绩里，有几分是数字货币的功劳？“在多年近乎完美的表现之后，英伟达终于遇到挫折。”德意志银行称，虽然下滑可能很残酷，但存货调整后，对游戏业务的预期将使之下降到更有意义的水平上。而这也带来新的问题：没有了挖矿业务支撑，游戏业务的真实增速是多少？

对于英伟达的处境，市场上一众知名投行同样后知后觉，在其股价下跌后，才纷纷下修目标价。高盛在四个月内几次下调英伟达的目标价，从324美元降至184美元；投行Needham也将目标价从350美元降至225美元。分析师们这样剧烈的下修评价并不常见，不过他们中的多数仍对英伟达保持正面评级。

黄仁勋在2019年1月CES期间，将英伟达股价“腰斩”完全归因于数字货币。他称，英伟达在过去一个季度基本没有发布新款产品；在未来几周，广泛用于挖矿的GTX 1060系列GPU存货就会卖完，“接着，我们就会重回正轨”。

受到拖累的也不仅是英伟达，全球第二大GPU厂商AMD业绩也遭受相似的冲击。2018年三季度总营收16.5亿美元，同比增速仅4%，远不如上季度53%的增速，绝对值环比还下降了6%。这也让AMD的股价在2018年下半年急升急落，股价翻倍后又近乎“腰斩”。