汽车电子+5G 覆铜板未来商机无限

导语

经过28年的发展，建滔积层板（01888.HK）稳坐全球最大覆铜板供应商宝座，连续12年位列全球第一，市占率达14%，公司目标2019年市占率达20%。其股价在经历过从2016年初到2018年初以来的10倍涨幅之后，如今却从高点回落超30%。

2017年，建滔积层板实现收入182亿港元，同比增长17%；公司持有人应占基本纯利37.35亿港元，同比增长92%；公司持有人应占账面纯利37.65亿港元，同比下滑13%；基本每股盈利1.225港元。扣非之后的建滔积层板2017年业绩大增，背后的原因很简单，覆铜板价格大涨。

继公司去年连续提价8此后，今年1月份，建滔积层板发布新年首次涨价通知，旗下板材和PP（半固化片）分别涨价10元/张和120元/卷，覆铜板加价5%。

那么问题来了，是什么支撑着覆铜板的价格大涨，如此高价又能否持续？

关于覆铜板这个玩意儿

覆铜板，全称覆铜箔层压板，是电子产业上游的主要基材，被誉为电子行业中的“钢筋水泥”。其直接下游为电子工业的“地皮”印制线路板PCB，下游终端广泛运用于通讯、消费类电子、计算机、汽车等诸多领域。

在覆铜板的成本中，原材料占其成本的60%~65%。其中，铜箔、玻璃布和环氧树脂分别约占50%、25%和25%。而覆铜板价格大涨的一个重要原因，就在于其供给短缺价格大涨的原材料。

作为成本占比最高的铜箔，因为生产设备管关键零部件需要进口且周期很长，其扩产周期至少需要一年以上，近年来产能增长缓慢。根据中国电子材料协会数据显示，铜箔产能由 2010年的 54.8 万吨增加至 2016 年的 65.0 万吨，年均增长 2.41%，产量由 39.8 万吨增至 50.6 万吨，年均增长率为 4.08%。

从铜箔的类型来看，主要可分为 PCB 用的电子铜箔与锂电铜箔两大类。此前，铜箔生产企业主要是生产用于电子工业的标准铜箔，比例在80%以上，而自2016年以来，面对国内乃至全球电动汽车的爆发式增长，锂电铜箔的需求也出现飙升，同时，锂电铜箔产品精细度要求更为宽松而利润却更高，促使铜箔生产商倾向于将原来的电子铜箔生产线改造用于扩大锂电铜箔的生产。所以，总体产能的提升缓慢加上锂电铜箔对电子铜箔的产能侵蚀，使得电子铜箔的供给十分紧张。

另外，玻璃纱和玻璃布的主要厂商开始冷修，其扩产周期也需要1到2年，且窑炉一旦运行则3-5年不能停产，厂商的扩产态度也普遍偏谨慎。

汽车电子+5G覆铜板未来商机无限

而作为下游应用广泛的电子基材，其下游产业的发展决定着覆铜板的需求。如今，随着新能源汽车和5G的发展，覆铜板的需求迎来了新一轮爆发。

根据中国汽车工业协会估计， 2017 年中国新能源汽车出货量同比增长 52%，因中国政府 2018 年及之后将继续补贴新能源汽车，所以未来有望继续保持强劲增长。另外，中国信息通信研究院预计中国 ADAS 及信息娱乐系统市场 2015-20 年复合增长率将分别达到 19% 和 8%，汽车的电动化对于覆铜板行业将带来巨大的需求。

值得一提的是，建滔也是特斯拉的电池铜箔供应商。

另外，随着2019年5G商用的临近，5G应用也将不断拉动积层板的需求。公司管理层分析，2018年下半年，公司铜箔基板业务将主要靠5G应用带动。目前，建滔积层板正在协助中国移动做5G基站。随着5G的更新换代，未来商机无限。

垂直整合的行业龙头

覆铜板是一个行业集中度很高的行业，根据 Prismark发布的全球刚性覆铜板产值排名，前十大厂商合计约占到市场份额的 75%，覆铜板产业集中度较高，议价能力强，在 PCB产业链中占据强势地位。

建滔积层板作为12年稳坐全球第一的行业龙头，不仅拥有较高的议价能力，且因为其垂直整合的产业布局，在覆铜板的原材料上广泛布局，坐拥高于同行业的高毛利率，在供给紧张加需求旺盛的刺激下，也就有了此前2年10倍的辉煌。

建滔旗下拥有生产铜箔的建滔铜箔，垂直布局的建滔积层板在原材料端的把控能力绝非其他竞争对手能媲美，公司的成本控制能力一直强于同行。2012年到2017年，公司毛利率从15%一路回升至29.25%。同时，为了进一步提升毛利率，管理层计划增加高端覆铜板的布局。2017年上半年高端覆铜板在总收入中的占比达到14%，相比2016 年的6%有较大提升。公司计划到2019 年前，高端覆铜板在总收入占比达到30%。如今，建滔积层板还在合作开发更具经济效益的电池级铜箔。将适时扩大电池级铜箔产品线的产能。

在产能方面，因为上游原材料的供应短缺限制了建滔积层板的覆铜板产量，影响公司2017年覆铜板出货量下滑18%。2017年末建滔积层板将铜箔、玻璃纱和玻璃纤维的产能分别扩张了18%、36%及 18%，玻璃环氧树脂覆铜板的产能也扩张了10%。

建滔积层板管理层在2017年度业绩会上表示，韶关厂房的地已经准备好了，明年会投产90万张/月的FR4，营业额一年大概14亿左右，今年还会在连州增加一个锂电池铜箔厂房，明年年初将会投产。随着产能的逐渐释放，公司业绩有望进一步提升。

业绩公布后为何大跌？

不过，在今年3月份公布年度业绩以来，建滔积层板的股价遭遇大跌。一大原因在于其不涨反跌的账面净利，而导致账面净利下跌的原因在于2016年入账的一笔23.99亿港元的大额非经常地产业务。不过，在扣除非经常性损益后，公司扣非纯利其实是实现了92%的高速增长，高于此前市场预期。

对于地产业务，公司在业绩会上明确表示，在做完花桥裕花园四期、五期后，就会卖掉件套基层站旗下所有的地产，在2019-2020年地产项目全部入账之后，公司将回归聚焦到积层板和上游物料的主业之中。

另外一个原因在于，在昆山地产项目收入结算后，带来大量现金流，市场普遍持有派发特别股息的预期。然而，特别股息的离席让投资者的希望落空，也在一定程度上导致股价下跌。

不过，尽管没有派发特别股息，但是建滔积层板一直以来都是一只派息慷慨的现金奶牛，常年保持着较高的派息率，2017年的年度派息率也高达70%。

结语

随着覆铜板市场集中度的提升，建滔积层板的垂直整合优势将助推其龙头地位不断强化，同时下游需求旺盛，供需持续紧张，如今，大跌之后建滔积层板作为估值不到10倍PE的行业龙头，相比A股市场上22倍多PE的生益科技（600183.SH），可以说相当低估，相对其自身历史估值，也处于估值中枢之中。建滔积层板未来能否重归增长之路，可以期待一下。