IPO新政“和大部分AI公司无关”,大部分AI公司更符合“并购逻辑”

2018年的A股政策，对技术创业公司来说，颇像这几天北京的天气：乍暖还寒。

先是360正式回归A股；2月下旬，又有消息传出包括生物科技、云计算、人工智能、高端制造在内的四类独角兽“可即报即审、不用排队”，快速IPO；3月1日之后，关于CDR——中国存托凭证，指境外（包括中国香港）上市公司的部分已发行股票经过一系列操作后转换成的、可在境内A股上市的投资凭证——政策将出台的消息陆续见世；此后，李彦宏、刘强东、王小川在两会期间纷纷表决心“当然会考虑回国上市”。

一时间，科技创投圈群情激昂，尤其AI圈，各种层出不穷的“独角兽名单”开始在圈内人士的朋友圈和微信群里流传，市场千呼万唤“AI第一股”——优必选、旷视、商汤、出门问问、云知声……数家头部技术创业公司都榜上有名。

然而上周五（3月30日），第一只落地的靴子却给此前火热的期待泼了盆冷水。

国务院办公厅转发了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》（以下简称《若干意见》）的通知，《若干意见》明确了试点企业可以在境内发行股票或存托凭证，并对试点企业的标准进行了说明。其中，对“尚未在境外上市的创新企业”的IPO门槛极高。

硬性标准是：最近一年营业收入不低于30亿元人民币，且估值不低于200亿元人民币。

柔性标准是：（或）营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。试点企业具体IPO标准由证监会制定。

硬软两条标准，虽是一个“或”字串联，也给了明显的“数量级尺子”：此前热议的诸多“AI上榜公司”短期内似乎很难在“快速通道”上开车——“AI第一股”，目前看来更多是媒体的炒作和股权投资市场的“自high”。

国内某私募基金合伙人甚至直接告诉「甲子光年」：“这轮IPO新政策，和绝大部分AI公司无关。”

一边是揠苗助长的IPO名单和泼冷水的《若干意见》，另一边却是2018不容忽视的“钱荒”。创新工场董事长李开复去年曾说，AI项目融资热始于2017上半年，而融资一般够用18个月，2018年底时限一到，估计会有一批公司倒掉。

2018年，无疑，AI将进入“整肃期”，一个“三岔路口”隐隐浮现在我们面前：IPO、收购、钱荒。

对此，「甲子光年」采访了商汤、云知声、出门问问、旷视等AI（准）独角兽“热门上榜公司”，以及若干专注于技术领域的投资人。

我们问了同一个问题：AI（准）独角兽们，目前究竟离IPO更近，还是离钱荒更近？

IPO新政“和大部分AI公司无关”

根据业界普遍的“独角兽”标准（估值超过10亿美元），优必选、商汤、旷视、云从、依图、寒武纪、云知声等公司出现在各类有望快速IPO的独角兽榜单中。但《若干意见》出台后，其硬性标准中的估值是200亿元人民币（约合31亿美元），且要求最近一年营收达到30亿人民币，各类兴奋猜测戛然而止。

但多家接受采访的公司均向「甲子光年」表示，高门槛并没有带来太大心态落差。

成立于2012年的出门问问CEO李志飞的回应很有代表性。他认为，绝大部分AI公司还在发展期，“我们并没有被泼冷水，我们一直在冷水里泡着。”

另一家成立于2012年的专注于物联网AI服务的云知声CEO黄伟告诉「甲子光年」：“我内心是真的没那么多波澜。难道说明天云知声IPO了，我就不干了吗？我还是会带着公司往前走。”几年过去，黄伟对AI的希望和困难早已学会冷静视之。

根据此前的一份公开资料，云知声的估值已达10亿美金，成为众多AI独角兽榜单中的一员，黄伟对估值金额没有否认，但也未透露具体数字。

黄伟对头部AI企业在2018年的财务表现有乐观预期。他认为：那些在2016和2017年没有沉浸于PR麻醉剂而是脚踏实地做事的公司，必将在2018年迎来财务数据的爆发式增长。

黄伟告诉「甲子光年」，云知声2017年营收已超过1亿元人民币，2018年Q1营收已环比增长3倍，2018的营收目标是3亿元人民币，计划将在2020年左右IPO。

计算机视觉公司商汤科技联合创始人徐冰同样向「甲子光年」表示“我们没有心理落差”。他认为，把门槛设高，是保护中国股民的正确策略。徐冰同时自信透露，商汤很可能会满足《若干意见》中的柔性条件。

徐冰告诉「甲子光年」，商汤正在积极观望，目前公司处于高速发展期，优先战略是保持技术和业务的领先性，保持营收的规模增长，为上市做好准备，但并无明确上市时间表。

徐冰同时向「甲子光年」澄清，商汤的资本架构并不是此前一些媒体报道的VIE架构，而是红筹架构，所以不存在VIE协议造成的问题。商汤已于2017年11月完成4.1亿美元B轮融资，外界普遍认为其估值超过40亿美元。

云知声则采用合资架构。黄伟明确告诉「甲子光年」，云知声一开始就计划在内地上市，有两点考虑：第一，云知声在2012年成立时，AI大潮尚未到来，海外市场对中国技术公司的认知和关注度不够；第二，公司的业务市场主要在国内。

同样成立于2012年的出门问问于2017年4月获得大众汽车（中国）集团1.8亿美元独家D轮融资，根据公开报道，其估值也达到10亿美元独角兽级别。

出门问问CEO李志飞告诉「甲子光年」，对大部分技术公司来说，IPO不会如外界炒作的那么快，回归商业本质，盈利和增长是AI公司商业化过程中的必要目的之一，目前出门问问没有IPO的具体时间表。出门问问市场负责人透露，公司接下来会着力做营收，夯实商业能力。

计算机视觉领域的另一家独角兽公司旷视（Face++）在去年拿到C轮4.6亿美元融资后，其创始人印奇也曾透露上市想法。他预言，未来两年左右，会有“纯深度学习”或“纯人工智能”公司进入资本市场，并说“希望我们是第一个”。

接受采访的各家AI头部公司都表达了冷静看待IPO新政的态度。

徐冰告诉「甲子光年」，好企业是要靠自己的技术做起来，而不是依赖政府扶持，政策只是如虎添翼，锦上添花；黄伟也同样认为，政策只是助力，重点还是修炼内功做好业务，IPO只是一个新起点，最终要在公共资本市场上靠业绩说话。

放眼整个AI行业，头部公司仅是九牛一毛，IPO对大多数技术类创业公司而言，还过于遥远。

某红圈律所（中国顶尖律所）从事资本市场业务的合伙人曾参与操作多起公司的IPO，他告诉「甲子光年」：“对于AI初创公司来说，现在考虑怎么上市，在哪里上市和相应的资本架构，是一件太奢侈的事。”

线性资本创始合伙人王淮告诉「甲子光年」，目前AI领域没有多少公司能自证在商业模式上达到IPO标准，如果为了上市而上市，过早强调企业营收反而会拖累成长，“如果现在就从这个角度（IPO）来想，我觉得是瞎扯。”不过王淮同意黄伟的观点：2018年AI领域靠谱的公司，会迎来营收的大幅增长，2019年可能出现一个符合港股、A股新政的上市潮。

然而，行业里还存在众多非头部公司，此前已有征兆显示，2018年会是人工智能行业的“整肃期”。

根据腾讯研究院2017年发布的《2017中美人工智能创投现状与趋势》，截至2017年6月31日，全球AI公司总数达2542家，其中中国有592家。仅去年一年，全球已有超过50家AI创业公司宣布倒闭。

大部分AI公司更符合“并购逻辑”

IPO是最优解吗？真不一定。

IPO提供了融资渠道和流动性，但上市绝非创业终局，IPO也不是“下牌桌”标志。

而另一条路，虽在海外司空见惯，但在国内却被很多人认为“失败”、“不光彩”。这条路就是并购。

中美两国面对创新创业有着强烈的文化差异：中国企业家和舆论往往把卖掉公司视为失败，一定要独立持久地活下去；而美国普遍接受卖公司和连续创业者。

特斯拉创始人Elon Musk、维京航空创始人Richard Branson都是欧美典型的连续创业者，连续创业，让他们实现了跨行业、跨领域的创新迭代。但摩拜创始人胡玮炜仍会被中国媒体包装成“出局的失意者”，“买家”美团创始人王兴则被描绘成屡战屡败后终于“苦尽甘来”，成功逆袭。

某种意义上讲，一味追求独立上市，造成了如今一级市场普遍的估值泡沫、downround悲剧，和可能难以收场的未来。

其实，被收购未尝不是一种合理结局。

如果说互联网公司大并购的逻辑在于流量红利耗尽之后的“合并同类项”，多少有点迫不得已、壮志未酬；那么以AI为代表的技术类公司，天然更适合并购路线。

这是由技术类创业公司的属性决定的。

这轮技术创业，主要逻辑不是在网络世界快速到达C端用户，而是要深入产业和场景，去提供源动力，改造生产力，提质、控险、增效、降耗，所以很多技术公司，一开始就是“产业赋能者”，天然需要嫁接产业才能存活。

中国亟待升级的传统产业，给技术类公司提供了广阔的增长空间。然而，技术公司不坐拥场景，就难有定价权，技术公司自己生长场景是很难的，这时，资本就成了技术和场景之间的“红娘”——坐拥场景、数据的产业巨头收购坐拥人才、技术的新兴企业，正是强互补型的“嫁接”。

市场趋势也反映了这一点。以AI为例，据《经济学人》总结，截至2017年12月，全球AI领域的合并与收购金额高达213亿美元——交易数量比2015年多出26比。

从下图可以看出，2016年以来，AI领域的并购交易呈显著上升趋势：

在一些行业内，产业巨头对技术类公司的大并购案引人注目。

如2016年，西门子以45亿美元收购美国半导体软件公司Mentor Graphics；2017年，通用汽车花10亿美金收购自动驾驶初创团队Cruise；同年，软银集团收购了Google旗下的机器人公司Boston Dynamics和Schaft，此前传闻丰田也有意收购Boston Dynamics。

根据波士顿咨询2017年的并购报告：2016年，以技术并购为目的的并购交易额达到7170亿美元，占全球并购市场交易总额的近3成，其中5亿美元以上的大额并购案增速最快，2012年以来，每年增速超过13%，同期并购案的总体平均增速为9%。

一个显著特点是：促进技术并购案增长的收购主力军是“非技术行业的买家”，比例从2012年的61%上升到2016年的70%。

如前文所述，非技术公司收购技术公司，正是技术助力产业升级的方法之一。旺盛的并购需求，对许多技术创业者和投资人来说是一个不可忽视的启发：技术创业者应该学会主动在对的时间切入场景，以合作、合资、战投、并购等形式主动与行业建立深度融合的桥梁。

AI巨头需警惕“独角兽陷阱”

如果对比中美独角兽公司，你会有一个有趣的发现。

据天风证券本月发布的一项宏观研究显示：中国独角兽企业数量仅次于美国，但主要集中在互联网金融、电子商务、文化娱乐、生活服务等领域，在硬件、软件、科技、制造这些领域，独角兽依然稀缺。

可以看到，中美独角兽数量在企业服务领域差距最大，而这个领域集中了很多以技术赋能传统企业发展的科技公司。

独角兽的数量差距，意味着未来的经济转型方向和巨大的成长空间。

市场天平正在倒向技术公司。结合并购市场上升趋势，再看A股的IPO新政，和今年以来，包括港交所、纽交所在内的全球资本市场对优质“技术独角兽”的抢夺（港股给出“同股不同权”问题时间表，并放宽对生物医药公司的盈利指标；纽交所出台“直接上市”方案），技术类公司的退出渠道有了越来越多可能性。

A股的CDR新政和创新企业试点政策，使国内的技术创业公司在搭建资本架构时更具灵活性。

安赐资本联合创始人陈长洁告诉「甲子光年」，他们会建议被投企业在融资的同时一定提前规划好资本路径，做好几手准备，架构设计上适合境内外上市和被并购等多种可能；此外，也有数位投资人向「甲子光年」表示，2018年的港股将是一个技术类公司的上市黄金窗口期；王淮表示，他将继续支持技术公司走VIE路线，将来在港股上市还是回中国走CDR都可以。

值得补充提及的是目前的宏观经济格局：

一方面，“中美贸易战”带来了不稳定因素，特朗普贸易战的手段除了关税之外还包括限制中国企业对美国高科技资产的投资、并购。未来，贸易战的连锁反应很可能对中美之间的跨国技术合作及相应的资本层面合作产生抑制作用。

另一方面，种种迹象表明，2018年将有一波严重的“钱荒”：宏观经济的去杠杆大背景，中国货币政策由宽松转向“稳健中性”，导致资产抛售（去杠杆、去债务，引起资产抛售），而资金紧张（货币供应量减少）；对各类金融乱象的清理，也会陆续堵住银行、券商、保险、各类投资公司对实体和居民输送资金弹药的花式渠道，使资金进一步收紧。所以对AI（准）独角兽们来讲，回答能否IPO，不如先回答能否拿笔钱过好今年的冬。

如果你的公司，不一定真正要上市，一定要谨慎抬估值，避免“独角兽陷阱”。估值过高，企业成了“在悬崖边疾驰的快车”，要么go big，要么直接go home——毕竟，能收购独角兽的买家，全球加起来也没有几个，而估值倒挂（downround）是更糟糕的事。

在神话传说中，“独角兽”具有治愈魔力：某天深夜，很多动物围在水池边却不敢喝水，因为水有污染，直至一头独角兽出现，它用角轻轻沾一下水池，池水终于重返清澈。

如今，湖面正等待被涟漪唤醒。这潭需要“变清澈”的水，并非整体质量有待提升的A股，并非任何地方的资本市场。资本的路径选择，从来都只锦上添花而非雪中送炭，是方法而非目的。需要真正被“技术独角兽”触碰的，终究是庞大的产业需求——需求立住了，资本的道路也就自然出现了。