从马斯克计划将特斯拉私有化领悟到的资本市场厚与薄

美国当地时间8月7日，特斯拉董事长兼首席执行官埃隆⋅马斯克(Elon Musk)在个人推特上宣布，正在计划将特斯拉私有化，预计私有化价格为每股420美元。随后马斯克在特斯拉官网发出公开信，向员工解释考虑私有化的原因。

公开市场盈利压力是马斯克公开宣称私有化的根本原因。在公开信中，马斯克表示，由于全员持股，股价波动让特斯拉的员工难以保持专注，作为上市公司，每季度公布财报都将面临巨大压力，管理层制定战略时不免向短期效益倾斜，但符合某季度利益的决策，有可能损害长远利益。而作为“史上被做空最严重的股票，上市意味着引诱了更多人来攻击特斯拉。”

连续亏损引质疑

特斯拉与股票市场投资者的矛盾由来已久，到2018年愈演愈烈。自2010年上市到现在，特斯拉能够盈利的财季屈指可数，上次盈利的季度是2016年第三季度，当季盈利2200万美元，但当时正是为Model 3投产的关键期，一份盈利的财报，有助于特斯拉继续融资。自2016年三季度以来，特斯拉已经连续亏损七个季度，其中2018年第一、二季度亏损都超过7亿美元，连创历史纪录，似乎卖得越多，亏得越多。

为解决产能问题，特斯拉一直维持高投入。据2018年5月份彭博社报道，特斯拉每分钟烧掉约6500美元，这样的烧钱速度，让华尔街上见过大场面的投资人都不能淡定地谈笑风生，再加上特斯拉对产能爬坡困难估计不足，Model 3增产计划屡屡跳票，让外界不免担心特斯拉在账面现金花完之前无法实现自我造血功能，甚至无法实现增产计划。

2018年5月，在特斯拉第一季度财报电话会议上，面对两位分析师关于资本支出和Model 3交付情况的问题，马斯克不仅拒绝回答，还表现得极端无礼。不管马斯克是否在用粗鲁来掩饰心虚，资本市场直接以下跌对马斯克的表现做出了回应。

2018年上半年是Model 3产能爬坡最关键的阶段，糟糕的一季度财报让很多投资人感到不满。一季报电话会议后，养老基金顾问 CtW 投资集团向特斯拉股东致信，要求在股东大会上投票更换特斯拉的三名董事会成员。 CtW认为，这三名董事会成员都是马斯克的亲信，缺乏独立性，这三人分别是PayPal早期投资人以及特斯拉旗下SolarCity投资人兼Valor Equity Partners创始人安东尼奥·格莱西亚斯（ Antonio Gracias），餐厅经营者金布尔·马斯克（Kimball Musk，埃隆⋅马斯克的亲兄弟），以及去年加入特斯拉董事会的21世纪福克斯首席执行官詹姆斯⋅默多克（James Murdoch，媒体大亨默多克之子）。

CtW表示，特斯拉近一年来加速烧钱，亏损攀升至总收入的近20%，这非常令人担忧。董事会换血将有助于控制特斯拉的财务状况，避免大规模亏损持续下去。更有一名只持有12股特斯拉股票的个人投资者提出要罢免马斯克的董事长职位。

在2018年6月举行的特斯拉股东大会上，两项提案均被否决，马斯克的董事长职位自然无虞，马斯克的三名“亲信”董事也都留任，被称为“钢铁侠”的马斯克一度哽咽：“这是我经历过的最痛苦的地狱般的几个月……但我认为我们正在实现目标。”

资本市场的厚与薄

马斯克看起来要与华尔街势不两立，但特斯拉真是资本市场的弃儿，被另眼相待刻意做空吗？做空特斯拉的力量确实存在，但做多特斯拉的势力则更强大。作为美国本土市值最高的汽车公司，特斯拉2017年全球销量刚过10万辆，而通用汽车则达到890万辆，特斯拉销量仅为通用的八十九分之一，伴随Model 3上量，这一差距将会缩小，但在规划中的中国等海外工厂投产之前，特斯拉销量还只是传统汽车巨头销量的零头。

销量极低、多年不盈利、烧钱势头越来越猛，这些都不妨碍特斯拉市值自上市以来持续攀升。通用、福特市盈率很低，特斯拉还在亏损中，所以只有市梦率，从资本市场给出的价格来看，投资者也并不认为特斯拉与传统汽车厂商是同类物种。估值方法的差异体现了投资者对特斯拉这种新物种--传统行业颠覆者--的偏爱，偏爱到无视盈利状况，偏爱忽视负面事件影响。在过去几年中，特斯拉频繁出现涉及自动驾驶功能的致命事故，如果是传统厂商出现功能安全性问题，估计很难像特斯拉这样轻松过关，说到底特斯拉还是有新物种豁免权。所以，这个市值是投资者对智能化新能源汽车未来期望的折现值，如果以传统汽车行业估值来作比较，资本市场对待特斯拉当然不薄。

当然，马斯克可以辩解：亚马逊也连续若干年不盈利，但现在市值是特斯拉的十倍还多。抛开马斯克与贝佐斯之间的性格差异，特斯拉与亚马逊市场处境的差异，其实应是由市梦率品种里重资产项目与轻资产项目的区别所造成。亚马逊资本支出占营收比例再高，也很少涉及制造业，不像汽车产业这样从零开始建产能需要极大的资金量与耐心，市场可以花一两年时间去等待下一个Kindle或者Echo，但在更多年时间去等待一条产线逐渐成熟过程中，可能就失去耐心了。从时间回报比来看，重资产项目往往不如轻资产项目，因此估值一般相对较低，但这不是特斯拉一家的问题，整个资本市场对重资产公司都不够尊重，制造业被产业链上更接近用户的应用服务类公司收取剪刀差很常见。

政策影响

抛开与资本市场的恩怨，特斯拉现在放风要私有化，应与近期美国政策调整有很大关系。一方面，在中美贸易纠纷中，汽车行业首先受到冲击，进口特斯拉第一批被列入加征关税名单。特斯拉国产化可以化解中美贸易纠纷长期持续的风险，但在中国建一个超级工厂的钱从哪里来？据消息人士称特斯拉有意在中国境内募资，不过50亿美元预算，应该还有部分资金要在美国募集，如果仍然每个季度要对投资人解释资本支出状况，中国工厂恐难如期建设完成。

另一方面，特朗普政府在8月2日宣布，将更改奥巴马减排计划，降低奥巴马时代提出的燃油排放标准，到2026年轿车与轻卡平均油耗只需达到37英里每加仑即可，废弃奥巴马政府提出的50英里每加仑的目标。相比奥巴马计划，特朗普环境政策更宽松，允许汽车排放更多的温室气体，特朗普还准备剥夺加利福尼亚州政府独自制定燃油排放标准的特权。

特朗普减排新政执行以后，必将对美国新能源汽车市场产生长久影响，而作为环保主义者与科技公司主场的加州若不能单独制定鼓励新能源汽车政策，也会让特斯拉雪上加霜。

与国内新能源汽车厂商类似，特斯拉在发展过程中离不开政策支持。据新浪网《特斯拉成功背后秘密：加州大力扶持新能源车》，2009年6月，特斯拉通过审批得到美国能源部4.65亿美元的低息贷款，凭借这笔款项特斯拉渡过了上市前资金最紧缺的关口。

美国联邦和加州政府还提供购车补贴，鼓励消费者购买特斯拉电动车。以特斯拉热销车型Model S为例，购车者可以获得总额至多7500美元的联邦所得税抵税额。不过到2017年7月，伴随特斯拉累计交付车辆超过20万，这项优惠已经没有。

除了联邦抵税额，加州政府还为Model S车主提供2500美元的现金返还。在购买住宅充电站点时候，还可以获得至多500美元的现金返还。这意味着加州消费者购买Model S，实际上可以节省1万多美元的支出。

更为重要的是，作为零排放的电动车，特斯拉车主还可以在加州使用共乘车道，少交收费公路费用，这在交通拥堵的湾区和洛杉矶地区是一种巨大的吸引力。在诸多购车优惠的帮助下，目前美国30%的特斯拉电动车保有量位于加州，而且45%的新车销售位于加州(特斯拉官方数据)。

美国政策转向，无疑将让特斯拉将承受更多市场压力。

造车新势力，融资刚上路

政策与市场的综合作用，一方面让特斯拉加速在中国设厂，另一方面，也为特斯拉当前资金紧张的状况再添风险，中国工厂与传闻中的欧洲工厂都需要大量的资金，在马斯克融资信誉已经到了临界点的时候，融资需求并未减少，此时实现私有化的理由就很充分了。

特斯拉的中国竞争对手大多也对资金异常饥渴，但这些厂商还走在去上市的路上，也许会与特斯拉在资本路上擦肩而过，就目前而言，“中国特斯拉”还没到因公开市场压力而烦恼的阶段。不过是特斯拉，还是“中国特斯拉”，要实现年产100万辆，目前融资额还远远不够。

当然，马斯克说，是否私有化，尚未做最终决定。自然也有人猜测，马斯克此举不过为抬升股价，让特斯拉可转债持有人将债券转换为股票，从而化解短期债务偿还风险。