全球基本面的逻辑、梳理和展望

全球基本面的逻辑、梳理和展望

1. 全球电子下游景气：步入下行期，波动加大，挖矿需求对短期边际影响较大

3月全球半导体销售额基本符合我们预期，全球半导体景气波动性加大，已能够确认进入本轮库存周期下行期，当前应谨慎看待全球半导体短期营运动力以及较高估值的A股半导体板块。3月全球半导体销售额37.02亿美元，环比上升0.7%（我们预期0.5%），同比增长20.0%，半导体景气下滑趋势明显，且由于智能手机去库存、虚拟货币币值/挖矿需求下滑，景气波动性加大。步入2Q18，智能手机补库需求将拉动半导体供应链景气短期回暖，且服务器、工业和汽车领域需求稳定，Nand Flash、Dram价格跌势将缓和，但挖矿需求仍然是影响边际景气的重要不确定因素。我们依然认为2018年全年全球半导体销售额增速区间将落在10~15%的观点，低于2017年（约23%），景气不愠不火，且预计2Q18将是全球半导体景气高点，随着同期基数进一步走高、存储器等器件价格趋于疲软，全球半导体景气将加速调整。

基于此，我们预判，即从2Q18开始，电子/半导体各类元件芯片均将受到库存周期下行的影响，ASP或多或少都将面临压力。建议投资者可密切观察2Q18~3Q18存储器（Dram、Flash、Nor等）、被动元件（MLCC、电阻电感等）毛利趋势。

2. 全球存储器供需环境：3Q18价格将明显松动

存储器市场竞争集中，当前定价环境有利于卖方，我们认为存储器是本轮电子景气复苏过程中价格最坚挺、最持续的子领域。由于资本投入过大、技术壁垒太高，存储器市场被三星、海力士和美光寡头垄断，在面板、LED和存储器三大子领域中，我们认为存储器的市场环境最有利于卖方，景气最持续。

截止15日，5月DDR3 Dram 4Gb单价环比下降约3%，2Gb持平；Nand Flash单价环比下降约1%~3%，我们维持自4Q17以来的观点，预计4Q17E~1H18E Dram/Nand单价不会大幅回调，主要原因是供给尚未释放。根据Dramexchange统计的数据，Dram（DDR3）以及Nand Flash（2D）5月现货价环比走势与4月类似，从需求来看，智能手机仍在消化库存、PC下游需求疲弱，从供给来看，在2H18前Dram/Nand产能释放仍不充分。

大厂谨慎观望2H18 Dram均价。将美光在2Q18财报中披露，2017年12月~2018年2月公司Dram产品ASP环比增10%~13%，Nand Flash ASP环比降约15%，美光未对3Q18 Dram和Nand Flash ASP进行展望。三星1Q18 Dram均价环比增中个位数，Nand均价环比降低个位数，公司认为Dram虽然从2H18开始供给将有所增加，但整体供需仍然较为紧张。海力士Dram均价环比增9%，包括手机在内的所有领域均有不同程度涨价，但是出货量由于智能手机景气低迷和生产天数下降环比降5%；Nand均价环比降1%，出货量环比降10%，公司已经完成了2Q18 Dram的订单谈判，整体上仍偏紧张，但2H18价格会有一些缓和。

2H18产能将陆续释放，3Q18全球Nand Flash存储器价格或将加速下滑。三星3月底西安Nand Flash扩产开工，总投资70亿美元，计划2年后在已有12万片/月产能基础上新增20万片/月产能（该项扩产计划三星于2017年8月首次宣布）。另外，3月中旬东芝宣布将投资47亿美元用于Fab6和Fab7 96层及以上3D Nand Flash新建产能（该计划于2017年12月首次披露）。美光在2Q18财报中宣布将在新加坡新建工厂，但未披露规划产能，仅表示投资规模将达数十亿美元，该工厂将作为美光Fab 10工厂的三期工程（1、2期分别为Fab 10N和Fab 10X），计划在4Q19投产，预计亦将瞄准96层3D Nand Flash。

3. 全球半导体代工营运：有持续下调全年指引的可能

全球半导体库存表明本轮传统产业周期开始步入衰退期，电子/半导体整体机会或须等到4Q18以后。我们更新了4Q17全球半导体各供应链库存趋势，观察到当前上下游库存特征与3Q15十分相似：上游智能手机Fabless和下游封测库存持续向下调整、存储器/Foundry库存滞后性上升。通常而言，上游Fabless和下游封测库存对终端需求变化较为敏感和领先，而中游库存则相对滞后，在本轮景气期维持了约4个季度后，Fabless和封测库存下调预示下游需求展望疲弱，进入消库存的下行期。因此我认为，当前全球半导体供需景气度已开始步入衰退的阶段，历史上这一阶段或持续3~4个季度，意味着从库存、业绩角度来看，全球电子/半导体整体弹性机会或将至少等到4Q18。

回头看3Q17，我们的判断有失误的地方。当初我们认为，短、中期全球半导体大概率亦将维持较高景气水平，全球半导体封测库存超预期下滑至7年低点，4Q17~1Q18或存较强的补库动力。我们当时认为随着4Q17~1Q18智能手机出货量攀升，上游库存持续消化，半导体封测供应链有望迎来较强的补库订单，但实际上全球半导体库存周期调整是很难逆转的。

可以从海内外半导体业绩来初步验证下这个预判，我认为台积电2Q18~3Q18业绩还有下调全年业绩指引的可能性。台积电1Q18季报中展望2Q18营收环比下降7%，同比增长仅11%（按照之前指引，2Q18应同比增20%左右），毛利率48%，环比下滑明显。同时，公司下调全年营收增速指引至10%左右（之前为10~15%）。影响台积电业绩的原因主要在于智能手机订单下修和挖矿需求不确定性。智能手机方面，公司认为中国智能手机2Q18需求的确将有所恢复，但很缓慢，而高端机型（对台积电而言主要指iPhone）需求不及之前预计。我认为，由于Foundry本身交期较长，产能调整普遍不如上游设计商和下游封测厂灵活，从库存调整滞后的角度来看，台积电Q2~Q3很有可能还会下调业绩预期，2Q18 28nm制程稼动率下滑可能是一个信号。

另外，A股封测业绩也能够验证以上预判。华天科技1Q18季报已经披露，虽然营收正常增长，但净利润下滑达29%。营收增长来自于2H17新增产能，利润下滑的主要原因之一即4Q17~1Q18新增产能稼动率提升明显不如2017年，下游需求波动性加大。另外，封装基板、人工成本上升亦是造成华天科技毛利率下滑的原因。

4.全球面板供需：ASP继续走低，预计2H18供需将进一步失衡

由于不同尺寸、不同下游领域的面板价格变化较快，另外面板公司亦可灵活调整产品的尺寸、下游领域结构，以片为单位的供给ASP很难预测和跟踪。因此我们将以千片为单位的产能转换为以平方米为单位的产能，以此建立跟踪全球面板供需和价格的产业模型，合理性可参照***面板厂商友达、群创光电的业绩披露，群创光电和友达均公布每季度公司面板出货面积以及每平方米单价。

我们以IDC定期发布的中大尺寸面板ASP数据为基础，计算每季度全球以平方米为单位的面板ASP变化。我们将所选面板的尺寸转换为平方米后加总与总价计算得出ASP，所选面板产品包括：

首先关注1Q18全球面板大厂营运情况和指引。LGD面板出货均价环比降低至522美元/平米，下降11.4%，同比下降14%，均价下滑加速。公司认为均价主要受到智能手机景气下滑的影响，预计2Q18出货量环比持平，出货面积由于赛事环比增中个位数，均价趋势仍然要视中国新增产能多少而定，较难预测； 友达光电面板1Q18出货面积环比下降2%，均价环比下降2.7%，预计2Q18大尺寸面板出货量环比下降低个位数，均价环比持平或轻微下滑，中小尺寸面板出货量环比下滑中个位数，预计整体稼动率环比仍将认为在高的水平；

5月面板需求更新：TV下一轮换机周期还未到来。

1、 TV品牌商对LCD面板的采购仍偏谨慎，品牌商认为2Q18面板价格将继续下滑；

2、 TV品牌商均减小了对群创光电面板的采购，考虑到群创光电在4Q18指引中认为公司将降低TV面板供给；

3、 301条款目前不影响中国NB PCs面板出口，但影响PC Monitor面板，目前不影响TV面板但需要观察后续补充条款情况。整机厂商在考虑从韩国转进口中国面板的可能性；

5月面板供给更新：

1、 Portable PC面板方面，由于整机厂商接受了3月面板厂商提供的MDF（market development fund），预计2Q18虽然供过于求但价格不会大幅下滑；

2、 Monitor面板方面，整机厂商亦接受了MDF，但由于新增产能如京东方8.5G释放，均价在2Q18仍见持续下滑；

3、 TV面板方面，友达光电和群创光电均转移了部分TV面板产能至Monitor面板，但整体来说，面板厂商没有明显降低稼动率，且考虑到京东方10.5G、彩虹光电8.6G、中电熊猫8.6G产能仍在持续释放，因此均价在2Q18仍将下行；

5. 全球零组件营收：半导体上游仍在消化库存，LED营运持续走低，智能手机供应链营运走弱

我们整理了全球电子供应链各环节主要公司2Q12~1Q17的库存周转天数区间，作为比较各供应链交期（即订货至交货所需时间）的参考（类似于用应收账款周转天数比较账期）。我们根据交期由长至短排序如表2，其中被动器件最长，一般在新品出货前3个月左右开始排产出货，其次是硅晶圆、光学/电声器件一般提前2个月~2.5个月，半导体代工在1.5个月~2个月，最后是PCB/ODM/Panel，一般提前1个月~1.5个月。

4月***半导体代工营运波动大，硅晶圆景气仍旺，LED景气下滑加剧。由于挖矿需求波动的影响，4月台积电营收环比下滑21%，下游封测厂日月光、硅品承接3月中游订单营运有所恢复，但预计4月不乐观。台积电在1Q18季报中基于挖矿订单的不稳定、苹果新机订单下修的原因，下调全年营收增速指引至10%左右（之前为10~15%），我们在上述分析中认为还有继续下调的可能。然而，台胜科、环球晶圆4月营运景气仍然旺盛，全球硅晶圆供应商谁将打响新增产能投产第一枪值得期待。LED均价下滑幅度加大，晶电环比、同比营运数据均恶化。另外，4月Smartphone新机备货，PCB、EMS/ODM营运走强，被动元件景气仍旺。

6. 中国PC出货：1Q18同比增速没有亮点

中国2015年3月PC（含Notebook）出货量同比降1%，1Q18出货量同比降3%，在1Q17基数并不高的背景下，中国PC下游需求仍偏弱。

7. 中国Tablet、Smartphone出货：1Q18同比增速仍在低谷

1Q18中国区智能手机出货量同比下滑15%，平板出货量同比下滑5%，我们维持2Q18中国安卓智能出货同比或转正（低个位数）的预计。针对近期投资者关注的1Q18安卓智能手机数据，我们之前与OPPO、VIVO相关负责人进行了交流，得到的结论包括：

1、 VIVO、OPPO 2Q18出货量（Sell out）较大概率仍环比下降，同比亦下降。结合与OV相关负责人的交流和去年同期数据的分析，我们预计OPPO、VIVO 1Q18出货量同比下滑10~15%，2Q18由于线上销售比例增加，结构上需求相对于春节弱，出货量环比仍将下滑，同比下滑幅度扩大（2Q17环比上升）。

2、 2018年海外市场扩张仍存变数。我们认为，OPPO、VIVO在欧洲、北美等发达地区市场扩张扔处于“合规”阶段， 2018年取得大幅突破的可能性较小，建议关注6~7月份世界杯VIVO出货量。OV在东南亚地区的出货占比稳定（IDC，4Q17），竞争趋于激烈，2018年亦较难贡献可观的出货增速。

3、 华为、小米、iPhone增长，维持全球2018年智能手机出货增速3~4%的预计。OPPO、VIVO出货量更多反映中国市场需求部分（其海外出货占比不高且稳定），但海外新兴市场较全球仍存相对短的换机周期，因此我们预计，海外布局领先的华为、小米2018年仍将增长约10%、25%。整体而言，中国市场中国智能手机换机周期与全球水平趋于一致，衰退期已结束，全球换机周期变化不大，因此我们维持2018年全球智能手机增速假设。

4、 受益于新机出货、渠道库存消化、同期基数趋稳，我们维持2Q18中国安卓智能出货同比或转正（低个位数）的预计。我们认为，考虑到补库需求，Sell in数据反弹将强于sell out数据，但从全年来看，两者区别并不会大，投资者可不纠结于此。但如第3点所述，目前我们尚未看到更大的中期弹性，但衰退期已过去。

8. 全球/中国智能手机1Q18出货明细：中国OEM厂商海外扩张超预期

1Q18全球安卓智能手机出货量同比下滑4%，ASP环比从246美元提升至261美元；苹果iPhone出货量同比增长3%，ASP环比从880美元降低至848美元。受到中国区智能手机换机红利消逝的影响（中国区1Q18同比下滑15%），1Q18全球安卓智能手机出货量下滑约4%。中国区外，加拿大出货量同比增6%，中东欧增2%，日本增11%，北美增8%，西欧降6%，拉丁美洲降3%，中东/非洲降2%。由于双摄渗透率提升，以及主要包括存储器在内的元器件涨价，1Q18安卓ASP环比提升至261美元。苹果iPhone全球出货量增速与中国区增速接近，但由于iPhone X销量不及预期，整体ASP有所下滑。

中国HOV海外扩张速度超出我们预期，建议投资者密切关注2Q18世界杯期间出货动态：

1Q18华为全球出货量增长14%，中国区增长近2%，华为在中东欧增长74%（主要增长国家包括俄罗斯、波兰）、中东/非洲增长46%（主要增长国家包括南非）、西欧增长33%（主要增长国家包括意大利、西班牙、德国、法国等）、拉丁美洲增长9%（主要增长国家包括智利等）。

1Q18 OPPO全球出货量同比下滑5%，中国区下滑13%，OPPO 1Q18在日本实现出货约16000部，中东/非洲出货量增长55%，OPPO主要增长国家包括印尼（39%）、越南（54%）、泰国（25%）、菲律宾（18%）、巴基斯坦（130%），印度下滑12%。

1Q18 VIVO全球出货量同比持平，中国区下滑4%，VIVO 1Q18在中东欧、中东/非洲出货量环比增29%、18%，VIVO主要增长国家包括印尼（310%）、菲律宾（370%）、泰国（39%）、越南（100%），但VIVO海外出货占比仍然有限。

1Q18小米全球出货量同比增88%，中国区仅增42%，小米在中东欧同比增199%、拉丁美洲增224%、中东/非洲增236%，北美增85%，主要增长国家包括印度136%、印尼656%、俄罗斯208%、西班牙4475%等。