负极材料的成本与盈利分析

负极供需走向均衡，产业链利润将重新分配。21 年-22 年 Q3，由于能耗双控政策导致石墨化产能的紧张，负极经历了一轮紧缺周期，整体产业链利润持续提升。但从利润分配来看，石墨化占据了绝大多数利润，负极制造环节利润占比从 2020 年的 78%降低至 21 年的 30%，平均吨利润下降约 2000 元。22 年 Q4 开始，随着负极头部企业石墨化产能的释放，石墨化价格逐步回归， 负极供需趋于均衡，产业链利润重新分配。部分降本将让利给电池厂，而个体的负极厂商的盈利将取决于石墨化自供率及石墨化成本。

产品与成本共同影响负极盈利，高石墨化自供率受益。由于负极行业的差异化属性，负极单吨盈利由成本+技术溢价共同构成，高端负极具有技术溢价，盈利水平较高，低端负极差异化较小，主要比拼成本。从单吨费用看，各家差异不大，主要在于单吨价格与营业成本，璞泰来、杉杉股份、中科电气、贝特瑞、尚太科技 22 年 H1 单吨营业成本分别为 3.35、 3.45、 4.46、 2.98、 2.08 万元/吨，尚太科技远低于其他负极公司，主要由于石墨化自供率领先，受益石墨化价格上涨周期， 最终导致尚太科技 22H1 单吨净利约为 1.38 万元/吨，领先其他负极公司。

头部负极厂商石墨化产能逐步释放，开始比拼石墨化成本。考虑产能爬坡， 除贝特瑞以外， 我们预计 23 年 H2 开始各家负极厂商石墨化自供率均将达到 70%-80%水平，进行石墨化成本的比较。拆分石墨化成本看，目前尚太科技成本预计最低，单吨成本约为 6500 元，一线负极厂商预计 8500 元，二线代工厂商预计 10000 元，主要来源于电耗电费及耗材自制优势。中性预测下， 80%行业平均自供率，打到二线成本线，预计成本最低的尚太科技吨利润在 8000 元左右，若一线产能全部替代二线产能，尚太科技吨利润预计在 5000-6000 元左右。

一、 如何对比负极各家盈利？

从行业角度看， 21-22 年石墨化紧缺导致负极紧缺，负极整体产业链单吨盈利水平呈现上升。但由于石墨化主要由第三方代工厂提供，因此虽总体利润提升，但负极制造环节的单吨盈利及占比有所下降。

从个体看， 由于负极产品差异化较大，影响价格及成本，因此需要相结合来对比。

价格端：负极各家厂商的均价差别较大，这取决于成本+技术溢价。璞泰来、杉杉股份以中高端为主，产品均价领先，中科电气、尚太以中端负极为主，主打性价比，均价相对偏低。

费用端：我们以 22 年 H1 拆分来看（璞泰来由于报表将石墨化、负极拆分，故剔除），单吨费用整体差异不大，中科电气整体费用管控较好。

成本端：我们可以将负极的成本拆分为：1）石墨化+2）原材料 3）其他过程成本（如造粒粉碎筛分等）。主要是因为高端负极采用的原材料成本更高，但其他工序上的成本差异我们认为可以暂时忽略。

从单吨营业成本来看，尚太科技远低于其他家，一方面尚太科技的产品均价要低（意味着原材料成本低），另一方面尚太科技生产成本低（意味着石墨化自供率高及成本较低）。结合行业及可比公司数据看，尚太科技石墨化成本远低于市场价，是尚太科技单吨净利保持高位的核心原因。

从后续看， 22 年 Q3 开始， 各家石墨化自供率在持续提升， 目前高端负极石墨化价格 1.6 万元/吨，低端负极石墨化价格 1.4 万元/吨，预计 23 年负极石墨化价格进一步回归。

二、 负极成本优势与稳态底部盈利测算

从 23 年开始，由于负极整体石墨化自供率提升，各家负极厂商将进一步比拼石墨化成本。我们将石墨化成本拆分为：
1）耗材 2）电耗 3）折旧和其他，我们以尚太科技进行单位盈利的对比测算。

1、电耗：尚太全流程电耗约为 1 万度，我们剔除掉其他过程电耗 0.3 万度，石墨化电耗约为 0.7 万度，头部新产能预计做到 0.8 万度，二线做到 1 万度，高端坩埚炉可能更高，但与低端负极不具备可比性。
2、耗材：吨耗材部分自制，成本比其他家预计低 1k。
3、其他：假设比较接近。

综合下来，尚太科技石墨化吨成本约在 6500 元/吨，而一线预计在 8500 元/吨，二三线为 10000 元/吨，成本差异主要来源于耗材自制以及电费、 电耗差异。