明源云高毛利、高续费率、高增长靠什么支撑

从上市起，明源云就是一家充满争议的企业。

明源云上市后，股价一路上涨，从16．5港元的发行价最高飙升至53．3港元，市值近千亿港元，超过金蝶成为港股第一大软件公司。

争议的根本原因在于，明源云享受SaaS类市值倍数的同时，背后仍有传统ERP产品的支撑，2014年，明源云由ERP向SaaS化转型，推出了云采购、云客两大产品。从时间节点来看，明源云的转型正值国内云服务崛起的关键节点。

值得一提的是，明源云最早于2012年4月申请创业板上市但以失败告终。这些年，明源云曾三度尝试登陆资本市场，但几经波折，不如预期。借助于云计算，明源云业绩大爆发，在错过了创业板上市的良机后，明源云这一次终于得到了资本市场的青睐。

到今天，可以说明源云是房地产行业第一大软件解决方案供应商。按2019年的收入估算，明源云占有18．5%的市场份额，其中，ERP解决方案和SaaS产品分别拥有16．6%和23．3%的领先市场份额。

营收、利润一路高涨

从业绩来看，明源云从2017到2019年的营业额保持每年100%以上的快速增长，从2017年营业额5．80亿元，增长到2018年的9．13亿元、2019年的12．64亿元。2020上半年营业额为6．71亿元，对比2019年上半年营业额4．88亿元，实现72%的增长。

此外，明源云2017到2019年的毛利从4．60亿元到7．36亿元，再到9．95亿元，增长率分别为160%和135%。2020上半年，明源云毛利为5．29亿元，对比2019上半年的3．77亿元，有71%的增长。

2017年至2019年，明源云期内利润分别为0．89亿元、1．80亿元和2．44亿元，年化复合增长率超过65%。在2020年中报中，明源云利润增长再度提速，由0．63亿元增长至1．33亿元，利润翻倍。

目前，明源云的营收主要由两部分业务构成，分别是软件服务的ERP业务和时下爆火的SaaS业务。在明源云高速增长的营收中，SaaS类业务的涨幅远超ERP业务，两者差距逐渐缩小。2020年上半年，明源云SaaS营收3．33亿元，ERP营收3．37亿元，两者营收已经基本持平，从毛利来看，明源云SaaS产品的毛利已经远超ERP产品。

明源云近千亿市值争议满满

即便是增长如此迅速，对于其近千亿的估值，业界一直存在争论。按照市场预测，明源云今年17．6亿元收入、3．2亿元利润，明年24．3亿元收入、4．8亿元利润。按照其当前总市值945亿港元（约为798亿人民币）来算，对应2020年、2021年的市盈率是250、166倍。即使按照公司总营收来计算市销率，对应2020年、2021年的市销率是45/33倍。

（明源云上半年的收入结构中，SaaS收入已经超过了ERP产品的收入，可以按照SaaS公司的市销率来估值。）

上图为市销率（EV/NTM Rev是指用企业未来12月收入估算市销率）排名前十的美国产业互联网公司，可以看出，这些企业的市销率普遍都在40倍左右，最高的Snowflake甚至可以达到101。推算来看，如果明源云是一家纯SaaS企业，其估值并不算高。

但问题的关键在于，明源云有一半的业绩来源于ERP产品，要想维持高估值，必须快速将过去积累的ERP客户转化为SaaS用户。

目前，明源云的Saas业务共分为四大板块：云采购、云链、云客和云空间，分别落地于供应链、建造工地、售楼处和资产管理四大应用场景。

从业务规划来看，明源云希望在房地产服务方面形成闭环。从业绩表现来看，最新财报显示，2020年上半年SaaS产品收入中，云客占71%、云链占21%、云采购和云空间相加占比不到10%。平衡SaaS业务模块、形成房产服务的平台型企业或将是明源云下一阶段的发展方向。

提及投资角度的高估值企业，嘉御基金创始合伙人兼董事长卫哲曾提到三个指标：高续费率、高毛利、高增长。用这三个指标来衡量明源云，近三年来，其毛利率超过75%，增速超过100%。

据了解，有超过70家百强地产开发商使用明源云的解决方案超过5年。在用户粘性上，云客的业务数据持续性最好，全国3万个售楼处已经覆盖了50%;产品续费率96%，如果按照客户收入统计的话续费率超过130%。

从高毛利、高续费率、高增长三方面来看的话，明源云是完全符合的。

除此之外，国开泰富基金经理高耀华提到了高估值企业应该具备的另一个特性，即高成长性。高耀华说道：“作为行业软件赛道，高成长性企业都有一个共同点：在行业中没有同等量级的竞争对手，因此这类型公司可以比较好的进行产品迭代和定价。”

数据显示，2019年明源云拥有3000家终端地产用户，涵盖中国百强地产开发商中的99家，几乎已经对头部用户完成全部渗透。作为房产行业软件龙头企业，明源云或将一家独大。

现阶段，SaaS概念股存在整体高估现象，但具体到明源云，高估与否，还是争议满满。

SaaS市场大热 中美存在差异

根据富途Saas概念指数（BK1192．HK），从2020年初至今，港股中的SaaS概念指数已经从1250点飙升至3481点，期间涨幅高达179%，几乎所有的Saas概念股都创出历史新高。这也证明了当前SaaS市场处于大热状态，今年一年，SaaS概念股几乎都处于连续拉升行情中。

高耀华表示，造成行业概念股高涨的原因有两方面：

一方面，是因为疫情的影响，很多企业被迫做数字化转型，从而给SaaS型企业创造了机会。Zoom作为行业典型企业，在疫情之前，数据状况并不乐观，但在疫情影响下，远程会议被广泛使用，Zoom2020年前三个季度营收增长高达169%、355%、367%（时间由远到近）。

另一方面，是因为整体行业利率水平下降，导致企业的估值高涨，包括一些成熟性企业，在今年低利率的情况下，也存在企业估值上涨的情况。

在大环境利好情况下，中美的SaaS市场呈现完全不同的状态。中国软件行业起步较晚，发展相对缓慢，生态不完整。

分析该原因，高耀华提到，过去，大家对于软件付费接受度比较低，相较于美国市场用户的软件强付费能力，国内采用盗版软件的用户占大多数。发展至今，现象在逐渐改变，企业对于软件付费接受度提高，从需求层面来看，未来，基于企业对效率的追求，企业对SaaS服务的需求会越来越高。

另外，新技术的发展给了国内企业级软件弯道超车的机会。云计算的出现促使传统企业在IT基础设施层面进行革新，这一情况会给软件行业带来巨大的变化，SaaS企业拥有巨大发展潜力。

责任编辑：xj