比特币ETF的提案还存在三个漏洞

发行机构不断地提交关于比特币ETF的提案，却纷纷被美国证券交易委员会（SEC）搁置或驳回。那么，是时候问问这背后的原因了，以及这是否是因为其对加密货币没有管辖权所导致（个人认为，极有这种可能）。

在开始之前，有必要提醒一下，很多人对投资比特币和其他数字资产很感兴趣，这种兴趣是 SEC 所无法消灭的，所以唯一有意义的问题在于，比特币的 ETF 是否能达到 SEC 要求的产品标准。换言之，SEC主张比特币尽管拥有多个可以合理发现价格的市场，但还是上述市场均未达到其所要求的标准。

此前 SEC 驳回比特币ETF申请的文件中写道：

“此外，因为责任人（Sponsor）已经估计出 95% 的比特币现货市场都由虚假和不具有经济实质的活动（fake and non-economic activity）构成，但尚未证明他们已经在事实上识别除了 ‘真实的’ 比特币市场，也不能证明 ‘真实的’ 比特币市场隔绝于欺诈和操纵活动哦，因此我们认为，纽约证券交易所 NYSE Arca 完全没有尽到证明其提案能与 Exchange Act Section（交易活动部分）6（b）（5） 条款的要求相一致的责任，因此委员会不批准他们所提议的规则变更。”

为什么比特币ETF仍未到来？

上述意见存在三个主要漏洞：首先，有很多的比特币 “交易所” 都使用透明订单簿和匹配技术、受到货币服务业务或者信托银行业务相关的监管措施的监管。没有任何证据能证明这些交易所上有 “虚假” 交易并且虚假交易的流动性大到可以影响价格发现的过程；这一点我们后面还会讨论。

其次，SEC 已经许可了黄金、白银和其他贵金属的 ETF，而这些资产的底层现货市场显然还不如比特币。这些贵金属现货市场几乎完全是协商的（negotiated）。因此，在这些获批的贵金属 ETF 中，期货市场是仅有的价格发现渠道。在现在美国也有多个合规的比特币期货市场的前提下，我们很难理解为什么 SEC 认为这些期货市场的价格发现能力是不充分的。

再深入比较一下，你会发现，在 SEC 已经批准 ETF 产品的黄金、白银、铂金、石油等商品中，没有哪种资产的现货市场会比比特币更加透明，这些资产的市场也同样容易受到操控。

黄金的现货价格是在互不相连的网站和交易中基于（几乎完全手动的）谈判而达成的，但比特币的定价是在多个电子化运行的订单簿和接受多个监管的市场上得出的。因此，比特币的现货市场比那些商品的透明得多，流动性更大，价差也更小。

为求实证，我还查看了多个知名的交易金币或金锭（gold coins or rounds）的网站，买卖价格的平均价差都高于 4%。当然，对于大规模的订单，价差可能会更小，但看起来是不太可能进一步缩窄了。这与包含零售交易费的比特币价差形成了鲜明对比，因为比特币的平均价差都远低于 1%，甚至在交易规模达到 500~1000 比特币的时候仍是如此（这一规模已经大于一支 ETF 创建和赎回的单位）。举例而言，就在我撰写本文之时，在受监管的交易所上购买 500 个比特币的币单价（扣除零售手续费），是 8491 美元（使用 CoinRoutes 软件算出）；而卖出 500 个比特币的币单价（同样扣除手续费），是 8438 美元。使用我们的 RealPrice 机制，我们可以使用实时价格来赎回或创建一支完整的比特币 ETF，并且其透明性远高于现获批的 ETF 的底层资产。

上面那个分析的第三个缺点在于，在已经有 ETF 的其它商品上，已经出现了多项针对市场操控行为的指控。我们要清楚的是。值得强调的是，比特币并不比其他 ETF 的底层资产更容易被操控。

比特币在美国有多个受监管的期货市场，这就让美国商品期货交易委员会（CFTC）对比特币期货具有了对贵金属期货一样的司法管辖权，而且，比特币与贵金属不同的是，其现货市场有更多的买家卖家电子化数据（因此也更可审计）。这些市场表现出了高度的透明性和显而易见的流动性，这些特征应该成为这一决策的关键依据。电子化数据保证了当市场操纵行为发生的时候 CFTC 有足够多的数据可以查证。

其他的感想

在下结论以前，我想提两个别的点。第一点是，SEC 是否怀疑比特币，或者是否担心它会归零，不应该介入决策判断。这个机构没有责任去判断一项投资是好是坏，它更应该判断资产信息对投资者来说是否通畅、市场数据是否准确而且公平开放。

第二，尽管 SEC 坚称它在通过拒绝这些申请来保护投资者，实际造成的效果是有害的。想要投资比特币的散户投资者，会被驱赶到那些净资产价值有显著溢价的基金产品上去。这些溢价可能会蒸发，给投资者造成比购买 ETF 更大的损失。此外，缺乏经验的投资者还会到各种平台上去购买比特币，并被榨取高额的手续费，或者要面对更高的价差（比起 ETF 所能提供的手续费和价差），同时投资者保护监管措施（ investor protection regulation）也会大打折扣。

最后，有必要纠正一下 SEC 认为美国以外的 “虚假交易” 和市场操控活动构成比特币 ETF 的观点。这毫无道理。因为他们所指的市场可以被排除的可得的流动性和价格计算之外。实际上，很多大宗商品在世界上各地的交易价格都不相同，但这些价格不会影响美国发行的 ETF。

综上，我认为 SEC 也许由于他们对比特币本身的偏见而不合理地推迟了比特币 ETF 许可。考虑到在美国，比特币拥有实时、实价的流动性，而且可以仅使用合规的市场，还有受到 CFTC 监管的期货市场。
责任编辑；zl