崇达技术专注于PCB小批量板，为该细分行业领先

公司主营印制电路板PCB小批量板的生产和销售，包括高端板和中低端板（8层以下），高端板覆盖高多层板、HDI 板、特殊板（厚铜板、软硬结合板、埋容板、立体板、铝基板、高频板）等。产品下游运用于通信设备、工业控制、医疗仪器、安防电子、航空航天等领域。国内 PCB 企业众多，但有明确市场定位的较少，崇达技术专注于 PCB 小批量板，为该细分行业领先。

图 1 PCB市场需求

图 2 公司产品类型

二、行业分析

1、PCB 产能向东转移，大陆市场维持高增速

几个数据：2017 年全球 PCB 市场产值超过 550 亿美元，是电子元件细分产业中比重最大的产业，而中国地区 PCB 产值将接近 300 亿美元，占全球总产值的50%以上。未来在全球电子信息产业持续发展的带动下，全球 PCB 市场有望维持 3%以上增速，而大陆地区 PCB 产值增速将高于全球水平。

2、现阶段PCB行业市场集中度低，内资 PCB 行业潜力巨大

据 Prismark的统计，全球销量排名第一的Nippon Mektron市场占有率仅为6.35%，行业前十大企业整体市场占有率仅为30%。因此产业有集中化的巨大潜力。2015-2016 年，国内 PCB 行业产值增速-1.1%，1.5%，而国内行业上市公司销售收入入平均增速分别 11.23%，18.12%，可见行业上市公司增速远高于行业增长率。国内 PCB 行业正在发生着结构性变化，市场份额向行业优秀公司集中。大陆 PCB 厂商进入世界百强企业 2016 年为 45 家，数量占比为 39.8%，但是营收占比仅为 17.6%，内资PCB 最好的排名还在 20-30名。按照***、日本的经验，国内PCB 行业将出现营收过百亿的企业。

3、小批量PCB行业具备长期发展潜力

几个数据：据 Prismark 统计，2016 年全球 PCB 预计产值为 543 亿美元，PCB 市场中大批量板、小批量板、样板的产值规模占比分别为 80-85%、10-15%、5%，以此测算，全球小批量板的市场规模约为54亿美元至82亿美元。

大批量 PCB主要面向计算机、通信终端、消费电子等量产型需求，而小批量 PCB 主要面向工业控制、医疗仪器、国防军工、航空航天等研发性需求，因此有着高毛利、高技术含量的特点。从欧美产业转移的历史规律看，在大批量 PCB 产能向外转移的过程中，依然会保留对劳动力成本不敏感的小批量 PCB 产能。因此，在国内工业化智能化产业升级，各企业更加注重开发投入，国内外企业纷纷在国内设立研发中心的背景下，小批量 PCB 行业应能继续保持较佳的盈利能力与充裕的市场空间。

4、高性能板需求增加，HDI行业进入快速成长期

HDI 板具有轻、薄、短、小等特点，这些特点可以增加线路密度，有利于先进封装技术的使用，有利于提升信号输出品 质，从而使电子电器产品的功能和性能得到大幅度改善，此外这些特点还有助于电子产品实现小巧、轻薄等特点。从产品的生命周期来看，8 层以下多层板和单、双面板等技术含量不高的低端板处于产品成熟期，未来增长速度将会放缓。随着电子产品性能的不断提升，市场对于 HDI 板和高层 板等高性能高技术含量的 PCB 需求逐渐增加，当前 HDI 板正处于快速成长期。

三、公司分析

1、公司业务分析

（1）国内小批量 PCB龙头企业，成本管控非常出色

由于小批量 PCB 行业面向的客户和订单众多，交期短，品质要求高等特点，必然对管理和销售提出了更高的要求，同时也会导致管理和销售费用相对略高，通过对比同行业公司，我们可以看到，崇达技术在这方面依然做到了同类企业中的最优，虽然都是小批量板或相对更高的样板，但以小批量为主的崇达技术的毛利在比较中保持着绝对的优势。

图 3 同行业公司产品毛利率

图 4 销售和管理费用相对营收占比

图 5 销售净利率对比

（2）成功转型中大批量市场，公司订单的均单面积不断上升

除了内生优势领先行业，为了响应快速增长的订单，适应加速东移的 PCB 行业大趋势，公司逐渐由专注小批量转型为开拓中大批量市场。一方面，大批量和小批量的生产线相同，转型大批量具有技术和生产线的优势。另一方面，大批量板订单为公司业绩增长的贡献逐年增加。中大批量板订单的增加带动公司接收订单的均单面积近年持续增加，由 2013 年的 6.68 平方米/单增加到 2016 年的 9.4 平方米/单。2017 年公司中大批量订单（20 平米以上）的销售面积占比达 67.33%，销售收入占主营业务收入比例达到 57%，新增订单金额中 70%是中大批量订单。

（3）注重 HDI 技术研发，顺应产业发展趋势

大力发展 HDI 技术是我国 PCB 行业重点鼓励发展的方向之一，公司通过对行业未来发展趋势的研判，认为未来市场对 HDI 板的需求将会显著增长。公司将 HDI 板作为未来的重点发展方向之一，在研发的层面上进行了一定程度的倾斜。目前，公司已经自主研发了多项核心技术，涉及高多层、HDI 等高端产品及其先进材料、先进制造工艺、电学参数设计和控制及质量管控技术等。目前，公司已可生产32 层通讯背板、24 层高频埋入平面电容板、4 阶HDI 产品等。

（4）募投项目逐步投产，产能扩张支撑未来业绩弹性

目前，公司的产能利用率高，几乎处于超负荷生产状态。通过江门崇达和大连崇达技改项目，公司能有效的提高生产效率，扩大公司的产能，从而满足下游不断增长的需求。此外，先进智能制造设备的引进可以提高公司的生产工艺，提升产品良率，提高生产效率，确保研发成果的转化。

2、公司财务分析

（1）公司经营能力强，盈利持续高速增长，利润率基本保持稳定

（2）公司营业收入大幅增长，管理费用及销售费用增长幅度明显较低，显示出公司强大的精细化管理能力

（3）公司现金流比较健康，短期阶段增加系新增产能扩张所致，随着在建项目投产，公司营业收入将逐步增长，偿债压力不大

3、历史估值

未满五年不适用，按动态市盈率算PEG略小于1，估值合理。

四、总结

（1）在对管理和技术要求相对大批量 PCB 更高的小批量细分市场，崇达技术通过自身优秀的管控，做到了几乎同行业上市公司最优，充分显示了自己高质量的内生增长能力。

（2）公司战略性进军中大批量PCB，凭借在小批量市场拼杀出来的优秀管控能力，结合中大批量的广大市场，相信业绩将会有相当程度增长。

（3）公司高度重视研发投入，尤其是对 HDI 板相关 技术的研发。随着江门崇达 PCB 生产基地（二期）产能释放，公司 HDI 板和高层板（8 层及以上）的生产能力大幅增长，带动公司业绩快速增长。