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2017年见证了实用型代币和ICO的热潮；2018年，资产通证化和证券型代币/平台势头初现。这种趋势在美国尤为明显：A16z、GGV资本都投资了诸如TrustToken、Harbor和Polymath这样的通证化平台；而在亚洲，这种趋势也愈发明显：比如Rate3团队就获得了包括经纬中国和分布式资本在内的许多著名亚洲风投公司的投资。
单从概念上讲，通证化似乎不难理解：发布一个符合ERC-20标准的代币（或任何其他区块链代币），赋予其合法权利和所有权，然后就可以轻松地使用它进行交易了。然而，这其中还有更深层的问题：如何区分请求权和所有权？不同资产类别的通证有什么不同？是什么阻碍了通证化的道路？
想要全面了解通证化，首先需要对区块链、智能合约、法律、金融和经济都有所了解。现在有许多关于这些领域的深入研究。
在这篇文章中，我想以房地产为主要例子，对通证化做一个全面的介绍。
通证化究竟是什么？（不就是证券化吗？）
通证化的真正好处是什么？（我们为什么要不遗余力地去促成通证化呢？）
有哪些比较棘手的问题需要考虑？（我们如何提出正确的问题？）
通证化面临哪些挑战？（是什么阻止了它被广泛使用？）
通证化的未来将是怎样的？（有哪些重要元素？）
通证化究竟是什么？
通证化不就是证券化吗？
对于金融专业人士来说，通证化和证券化可能有些类似。
总结而言，证券化包括以下几个步骤：
1. 发起人（资产所有者）将资产集中在一个池子里，然后将池子转让给一个法律实体（通常是一种具有特殊目的实体）。通过这一实体，资产可以避免发起人方面交易对手风险或破产风险的影响。
2. 这一特殊目的实体（SPV）通常会根据风险级别和特征将池中的资产分为几个部分。发行证券后，以标的资产产生的现金流为担保。
3. 发行证券后，特殊目的实体（SPV）向投资者出售证券，随后将收益转移给发起人。
证券化存在诸多缺陷。
1. 传统的证券化过程成本极高，耗时极长，整个过程可能耗资数百万美元，耗时长达一年。证券化过程需要在信息不对称、资产数据繁杂的条件下与各方达成协议。
2. 此外，证券化的各个过程中无法做到充分透明，妨碍了对标的资产的审计和评级。次贷危机中，信贷池和导致债券违约的审计过程都是不透明的。
显然，通证化≠证券化
最简单地来说，通证化就是指将资产转换为区块链系统上的数字通证。通证化和证券化之间最大的区别在于把可编程性引入到通证化资产中。同样道理，通过通证化可以引入商业逻辑，减少对手工结算的需求；而智能合约又具有自动交易、计算资产价格和其他特定功能。
通证化的真正好处是什么？
很多研究都谈到了通证化的各种优势，这些优势可以归纳为三个核心原则：
（1）流动性；（2）可编程性；（3）不可变的所有权证明。
关键原则1：流动性
世界经济论坛（World Economic Forum）预测，未来10年，全球GDP的10%将被储存在加密资产中，总计达10万亿美元。而这一现象主要是由于分式所有权的增加，以及流动性溢价的解除。
如果没有法律和监管障碍，通证化能增加分式所有权。大多数代币可以精确到小数点后18位。而法定货币价格只能精确到0.01美元。分式所有权能降低新投资者进入的门槛。例如，我不用花100万美元买一整套新公寓，我只需花5万美元购买一小部分通证化房产。对投资者来说，分式所有权和更低的壁垒有助于他们提升投资组合的多样化，从而构建一个“更高明”的市场投资组合。
流动性的增加有助于通过流动性溢价为市场释放价值。当非流动性资产变得具有流动性时，大约20-30%的流动性溢价就会被解除。房地产就是一个例子：即使房产的销售价格只是小幅上涨，也可能为发行者和经销商带来数万亿美元的新价值。
关键原则2：具有可编程性的代币
可编程性是指将特定商业逻辑引入智能合约的能力，使其能够自动化运营。通证化还可以简化投资者及其权利的管理。通过与第三方交易所合作，可以轻松跟踪二级交易。投资者还可以通过区块链分配并行使其他权利（如投票权），还能大大简化这些权利的行使过程。
可编程性在提高清算速度方面特别有用。在传统金融中，清算是指所有权（资产）的转移的记录，直到所有权真正转移为止。如果所有参与者的数字身份都合规且拥有KYC/AML认证，这一合规性就可以编程到通证中。
关键原则3：不可变的所有权证明。
区块链是不可变的，对每比转账和所有者都可以公开的追踪。数字化地跟踪交易不仅提供了所有权变更的历史，也减少了欺诈行为。因为在这种结构下，持币者不可能“二次出售”一个代币，也就是说这种结构下不允许一个代币转移到两个不同地方的情况。这也有助于让投资者放心：没有人能在事后伪造交易。
让我们更深入地研究通证化
通证化是将有价值物（资产）的产权数字化存储在区块链或分布式分类账上，以便通过区块链协议转移所有权的过程。那么通证化面临的其他的挑战是什么？
问题#1：要进行通证化有什么要前提条件？
有三个基本条件：
1.资产权限可以数字化地存储在区块链上
让我们回到房地产的例子。如果我想把我的房子通证化，首先我必须把我房子的所有权记录在一个通证上。对监管机构来说，持有通证就代表持有房子的所有权。（稍后我们会讨论所有权的问题。）
2. 这些权利可以通过区块链合法转让
在法律承认的前提下，我不仅能够将我对房屋的所有权记录在数字代币中，我还能够将这些权利转让给别人，并且受让人也应拥有房子的合法所有权。
3. 通证可以兑换成价值，也能赋予资产“价值”
最后，与证券一样，我必须能够轻松地将我的房产通证兑换成价值，这样我就可以向资产认购价值。
问题#2：还需要考虑什么其他法律问题？
除了这3个条件之外，更重要、也更需要注意是进行通证化的具体资产：通证代表的是资产的主张权还是资产本身的实际所有权？投资者和发行者必须仔细考虑，这一个代币实际代表的是什么。
其实这取决于你想通证什么，因为通证是灵活的。
再以房地产为例，可以通证的可能是房地产的直接所有权（作为部分股权所有者），租金收入的权利，甚至是使用资产的权利（出租公寓）。
因此，一个通证可以代表标的实物资产的所有权、资产担保债务的权益、拥有该资产的法人实体的权益，或资产现金流的权利。
有三个基本的权利类别需要理解。
通证化证券（或证券通证）授予的权利非常复杂而且比较难理解。然而，通证化的证券可以包括对资产的所有权（通常是产生的现金流）、直接所有权、治理权或所有权利的组合。
1.主张权：仅对资产的某些特定用途提出主张声明。
2.所有权：资产的所有权和控制权
3.治理权：一组人（一般是一组共同资产所有者）可以达成统一决策的系统制度。
再一次用房地产来说明一下，举几个关于持证者权利的例子：
1.只有主张权，没有所有权：持证者有权从正在进行的租赁中获得现金流，但他们没有标的房产的“股权”和“所有权”。
2.既有主张权，又有所有权：持币者是对现金流有主张权的标的房产“所有者”。他们可以直接决定租金多少，为维持房地产价值投资多少，雇佣人员，也可以直接得到出售房产所得的收益。
3.只有所有权：这个例子很少出现，但它意味着持证者现在是房产的“股权所有者”。
这些不同权利带来的挑战是什么？
有可能主张权和所有权之间可存在分离，这就造成了双方目的不一致。
如果，通证赋予持证者所有权呢？1000位持证者如何集体做出决定以最大化资产收益？是否需要通过投票或某种机制来决定？
如果，通证只赋予持证者主张权呢？权证发行者（所有者）可以通过将利润再投资，减少流向权证持有人的利润和现金流。这就损害了原本着眼于未来现金流的持证者的利益。
难道不能在智能合约中让所有逻辑自动化吗？
不，智能合约不能解决所有这些问题。
合同和智能合约都是不完整的：
1. 只有当事件和行为可以由第三方验证时，合同才可强制执行
这也是通证化的老问题了。有些事件可以在代码中捕获，但没有仲裁者能完全确定是否真的发生过。例如，我向房产持有者发放房地产通证，他们就可以获得部分租金收入。然而，有可能我并没有记录下所有的租赁协议，所以持证者不知道实际租金收入是多少。如果不能有效执行，那双方也就没有理由遵守智能合约。
2. 几乎不可能写出一份合约能包含所有可能条件和事件，无法实现“完整性”
合约的问题不在于合约中包含什么，而在于合约中没有什么。记录每个条件和事件成本很高，而且也很难操作。更重要的是，现实生活中事件和条件常常在变化，合约还必须适应这些变化。智能合约本身就有局限性，因此对一些特定类型的资产进行通证还存在诸多挑战。
什么时候不应该通证化？
1. 当区块链不能完全捕获到资产所有权的变化的时候
在市场上有一些资产，就算它已经被通证化了，我也可以在协议之外直接销售物理资产。例如，我可以通证化房产并将通证（具有所有权）转让给你，但我也可以合法地将相同的房地产出售给另一个人。
还有其他一些情况使得我可以用通证进行交易，但验证标的资产的真实性无法保证。房产还容易验证一点，但其他资产就更不容易了。比如金条，验证金条真伪需要大量的成本和资源，这个时候通证化就不算是很好的解决方案了。
2. 当标定价格妨碍议定实现其目标的时候
在某些情况下，我们可能不想让价格决定谁得到什么。有时，价格不能准确反映外部社会利益和成本，而且也可能不是最公平的资源分配方式。比如一些社会商品。
3. 当我们就是不想通证一些“资产”和权利的时候
比如说，出生证明或教育经历的权利就不应该被通证，因为它们是独特的权利，我们不能也不应该把这些“资产”通证化。
显然，由于现实生活的限制，部分资产类别都不应该被通证化。
怎么做到真正通证化？
我们已经讨论了通证化的内容和原因，现在我们来谈谈通证化的方法。已经通证的资产有以下几种类别：
· 法定货币
法定货币的通证化催生了稳定货币。Tether创建USDT稳定币就是第一个例子。然而，Tether也遇到了同样的麻烦。
· 黄金
Digix（链接）就是一个黄金通证化项目的例子。每一个DGX通证都是跟真正黄金1:1挂钩的，1个代币代表了1克伦敦金银市场协会认证的精炼商生产的99.99%黄金。黄金存放在安全屋的保险库中，购买1 个DGX代币相当于购买了1克真正的黄金。
· 房地产
比较了房地产信托投资基金（REIT）和通证化房地产后，我的主要兴趣还是房地产。一些有趣的例子有“曼哈顿的房地产是如何通证化的”（链接），或者“St. Regis Aspen度假区的一部分是如何被标记的”（链接）。在St. Regis Aspen度假村的案例中，每个Aspen代币都代表着对St. Regis Aspen度假村REIT普通股的间接所有权。美国资管企业Elevated Returns评价道“REIT提供了税收效率结构，而区块链提供了点对点（peer-to-peer）投资和跨境交易功能，都让投资者更方便操作了。”
显然，通证化还面临着诸多挑战。
1. 缺乏通证化标准和法律基础设施
通证化不仅仅是创建代币——这任何开发者都能做到。通证化的关键在于整个系统的设计，包括要理解上文讨论过的各种权利问题。
通证化标准如何解决这些问题：
· 激励（主张权、所有权、治理权）
· 用户和系统管理员（操作通证合同的人）的特权
· 资产的生命周期管理（发行、付款、提款）
· 安全管理
· 跨法域整合KYC/AML需求
· 与交易所整合
· 不同公链之间的通用性
在跨链通用性的案例中，我们确实看到了不同的链具有不同特性。例如，以太坊有可伸缩性方面的问题，但提供了更复杂的图灵完备智能合约。那么，像Stellar，IOST或Zilliqa这些其他公共区块链网络呢？
通证化的资产（以代币的形式）如何能够在这些不同的链之间通行？
2. 全球认证的合法数字身份
资产在不同法律管辖区的公民之间发行和转让是一场监管噩梦。
假设我是一名欧盟居民，想要通证化我的房产，但这个通证只代表主张权。我如何在考虑到其身份问题、KYC/AML问题、美国法规、税收和所有其他问题的情况下，将这个通证转移给一个美国人？
我怎样才能在遵守两国法律的前提下，简单合理地和一个美国人做交易？
3. 通证化并不意味着即时流动性
流动性是证券代币领域最大的挑战，流动性不是自然发生的。历史上有很多金融市场和工具的并未实现显著流动性的例子。关键是要允许机构投资者或散户投资者通过托管解决方案，以此创造流动性。当然，标的资产必须是有效的。
我们如何为大型机构投资者（造市商）引入长期、可持续的解决方案，以创造和保持流动性？
通证化的未来是什么样的？
我比较看好一个通证化的未来：一个更公平、门槛更低、对个人或企业的资本要求也更低的世界。
通过获取通证化资产的价值，我们可以减少我们所生活的现有金融世界的复杂性，从而大大降低运营成本。当通证化与智能合约支持的复杂商务逻辑相结合时，我们可以更真实、更高效地进行复杂的业务交互。
通过标准化，将实现互操作性
例如，把ERC 20用作通证标准：
如果全球资产的生态系统变得可互操作，这意味着我们可以在同一个平台上拥有商业建筑的所有权、早期股权、公司债券、短期国债、单位家庭住宅，以及去中心化网络。
不同的资产可以通过智能合约相互引用，并以一种自动化的方式进行交互。这意味着所有通证化资产类别的流动性都将增加。
数字身份的ERC 725标准
ERC 20标准的创始人Fabian Vogelstellar，致力于为“人类、群体、物体和机器”提供一个独特的去中心化身份。直接引用ERC 725在 Github上的话，“这个身份认证持有签名操作（交易、文档、登录、访问等）和索赔功能，也持有直接作用于区块链的代理功能，均由第三方（发行者）和ERC735自身验证。”
还有几个一直在致力于执行ERC 725身份协议的例子，比如Origin Protocol（链接）和Rate3网络（链接）。
使用ERC 725的UI管理身份At Origin， we’re building a platform for decentralized， peer-to-peer marketplaces. You can imagine a future Airbnb-like…medium.com
Rate3跨链身份协议-身份和声明（ERC 725，ERC 735）
At Rate3， we initially wanted to build a blockchain-based settlement and clearance network for businesses. We…medium.com
通证化的未来还没有到来，但它会比我们预想的更快到来，我们对通证化和通证化证券的未来充满希望
我们已经观察到许多预示着这宏伟未来的要素：
1. 各国政府越来越多地与私营企业合作，创造基础设施解决方案
例如NASDAQ、新加坡金融管理局（新加坡的中央银行）和新加坡交易所（新加坡主要的证券交易所）三方合作，开发了通过不同区块链平台结算通证资产的交付与支付方式，提高运营效率、降低结算风险。
MAS and SGX partner Anquan Deloitte and Nasdaq to harness blockchain technologySingapore， 24 August 2018… The Monetary Authority of Singapore （MAS） and Singapore Exchange （SGX） today announced a…www.mas.gov.sg
2. 项目认识到了合规的必要性，并正在创建针对自动化合规性和AML/KYC的解决方案
我们已经了解到将现实世界的法律需求融入区块链空间的必要性。全球很多项目正在进行相关工作：
· Harbor：一个合规协议平台，确保通证化证券在全球各地的发行和交易都符合现行的证券法。
· Rate3 Network：一个横跨恒星网络和以太坊网络，用于跨链通证化资产和身份管理的资产通证化协议
· Polymath：一个安全代币平台，在此平台上可以构建符合法规的代币
我注意到很多区块链项目都针对不同资产类别构建了通证化解决方案，例如通过发行债券和证券代币来模拟结构化金融的不同方式。更重要的是，这些解决方案都聪明地与监管机构直接合作、与央行或其他项目合作，这也有助于改善整个生态系统。
确保整个系统设计合法是关键
3. “最小阻力路径”能将现有的实例与新出的通证化项目联系起来
通证化项目中总拿房地产来举例，这是是由于房地产投资信托（REITs）的结构很容易与通证化结构联系起来。
通证化的房地产不是房地产投资信托，但我们可以使用房地产投资信托中的各种原则来帮助我们更好地理解、联系和思考通证化：例如房地产投资信托中的产权，经济效应等。
不是所有东西都可以被通证化，但是那些能够被通证化的实体一定会在未来被通证化。
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