华帝股份:补短板聚焦成本改善,多元化打开收入空间

在行业尤其是三四线景气尚无改善叠加去库存影响下，一季度公司收入同比-6.5%，利润同比+14.8%，收入端环比改善，整体表现符合预期，好于市场最悲观的双位数负增长的预期，有望抬升对公司后续表现的信心。后续叠加库存去化力度将逐渐减弱，以及地产竣工端改善确定性较强，下半年公司边际改善确定性高。

一季度筑底，利润维持稳健增长。2018年营收61亿元，同比+6.4%，归母净利润6.8亿元，同比+32.8%；其中，18Q4营收14.5亿，同比-12.0%，归母净利润2.4亿，同比+18.5%；19Q1营收13.3亿，同比-6.5%，环比改善5.5pcts，归母净利润1.3亿，同比+14.8%，环比下滑3.7pcts。一季度受去库存影响，收入下滑但好于市场悲观的预期，叠加毛利率改善+财务费用盈余+资产减值损失减少，利润端实现双位数较好增长。我们预计公司已经处在筑底阶段，受益地产竣工回暖，公司有望下半年有望明显边际改善。

公司仍处于上升期，量价表现优于行业。中怡康显示，一季度油烟机行业销量、销售额同比-7%和-9%，环比改善7pcts和3pcts，均价同比-2%。行业低景气下，公司经营稳健，虽然主动去库存放缓了提价节奏，但一季度表现仍优于行业整体。一季度，公司油烟机销量、销量额同比-4%和-3%，环比改善16pcts和16pcts，均价为3527元，同比+1%，保持正增长。公司一季度收入负增长主要因为大经销商降库存，当前库存整体已经低于3个月，后续去化力度有望环比减弱。并且，公司中长期提价空间仍在，有望随着这波景气筑底后逐渐体现。

新品提价+外部利好兑现提升毛利，且公司现金流流入好于收入，报表扎实。19Q1毛利率为48.1%，较上年同期改善2.8pcts，主要受益于产品提价，其中热水器等新品类保持提价；此外，原材料价格下降+公司积极推进降本增效也进一步推动毛利率改善。从现金流看，公司经营现金流流入大幅好于市场的低景气，19Q1经营性现金同比+13%，净经营性现金流同比+88%，均大幅高于收入端，主要受益于贴现增加+上游账期拉长+政府补贴，剔除政府补贴扰动，净经营现金流同比依然大幅增长50%。

补短板聚焦成本改善，多元化打开收入空间。面临行业景气度下行，公司积极补短板，聚焦成本端。通过设立产品管理中心，把控产品全生命周期，对比此前模式更具全局统筹管理能力。从产品立项开始确定定位，对应匹配材料和功能，长远看有望降低产品成本，提升毛利率。19Q1净利率为10%，较上年同期提升2pcts。此外，公司多元化布局领先，其中热水器业务布局较早，2018年同比增长25.6%，量价均存在潜在提升空间；洗碗机、烤蒸一体机等新品类研发推出亦有望带动公司长期向好。

风险因素。地产持续低迷；白电龙头加速进入厨电领域；新品推出不及预期。

盈利预测及估值。考虑到公司一季度较好以及地产竣工后续改善预期，小幅上调2019/2020/2021年EPS预测至0.90/1.08/1.29元（原19-20年预测0.86/1.00元），对应PE为14/12/10倍。公司短期受行业影响销量承压，但底部已过，库存去化，并且多元化布局稳步推进，维持“买入”评级。