中国PCB行业发展情况以及信用风险与展望

随着PCB行业变化加剧，未来PCB企业的信用水平将出现分化。

一、行业分析

受益于全球经济复苏、PCB产业中心持续向国内转移以及下游新兴领域的需求增长等因素影响，2017年以来国内PCB行业景气度处于较高水平。

下游应用领域广泛且趋多元化的产品特性使得PCB行业受下游单一行业影响较小，行业周期性主要表现为随宏观经济周期波动以及电子信息产业的整体发展状况而变化。

国内PCB行业整体发展趋势与全球表现趋同，且国内凭借完善的产业链、低廉的生产成本以及内需市场潜力等优势，使得全球PCB产业中心持续向国内转移，国内PCB产值规模持续扩大。

此外，近年国内经济呈稳中向好态势，结构性改革以及工业4.0等带来新的动能有效推动了PCB产品在人工智能、汽车电子化、云计算等新兴领域的需求增长，促使国内PCB行业发展加快，景气度处于较高水平，2015-2017年国内PCB产值分别同比增长0.25%、3.45%和3.65%，增速优于全球。

PCB下游需求出现分化，其中通信、计算机、消费电子等传统PCB下游需求增长趋缓，汽车电子领域需求增长较快，同时云计算、大数据、人工智能等新兴领域对中高端PCB产品开始逐渐释放需求。

PCB行业涉及的下游产品繁多，行业的发展与下游应用领域的发展高度相关。根据第三方咨询公司Prismark的数据，大批量板的产值约占PCB整体产值规模的80%-85%，小批量约占10%-15%。

从近年PCB产值在下游领域的分布情况看，通信、计算机和消费电子为PCB行业的三大应用领域，其占比合计约为三分之二，这三大下游行业的发展对PCB行业产生影响；另外汽车电子是增长最快的下游行业，其占比从2011年的5.54%增长至2016年的9.09%。

我国计算机行业经过多年快速发展在2013年见顶，2014年出现负增长，经过三年的调整，计算机产量在2017年有所回暖，但由于计算机行业已相对饱和，预计未来将保持较为平稳的增长。

汽车电子是PCB下游市场中发展最快的领域。电子化和智能化是当前汽车技术发展的重要方向，随着消费者对汽车舒适性、娱乐性、安全性等方面需求的不断提高，汽车电子成为当前汽车产业创新发展的重要方面。随着汽车电子化和无人驾驶技术的发展，汽车产业对高端电子通信技术的需求也越来越高，为PCB行业带来了新的发展机遇。

同时云计算、大数据、人工智能等领域的应用逐渐广泛，新兴领域对高速通信和高速存储有较高需求，进而带动了高端PCB产品发展。此外，针对PCB下游行业，国家亦多次出台相关政策鼓励集成电路行业、智能硬件产业创新发展，2018年《政府工作报告》提出“推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车等产业发展”，政策的支持将带动新一轮的固定资产投资，促进我国PCB行业的发展。

综合来看，PCB下游需求结构有所变化，通信、计算机、消费电子等传统PCB下游需求增长趋缓，汽车电子领域需求增长较快，同时云计算、大数据、人工智能等新兴领域对中高端PCB产品开始逐渐释放需求。随着下游行业的技术革新以及政策支持将创造PCB产品更新升级需求，未来国内PCB行业仍具备较好的发展空间。

PCB细分产品技术含量及政策支持力度存异，其中单双面板及常规多层板价格竞争激烈，市场扩张面临压力；高多层板、柔性板、HDI板市场需求旺盛，且受到行业政策支持，具有较大增长潜力。

由于制造工艺复杂、生产线资金沉淀较高、规模效应较为明显，PCB行业具有产品细分度高、生产环节分工细致、资金密集及技术密集的特点。目前行业主要产品包括单双面板、多层板（分为常规多层板和高多层板）、柔性板、HDI板及IC载板，因技术含量不同，各细分产品的生命周期及竞争格局存在分化。

国内PCB产品市场以多层板为主，其占比接近50%。从趋势上看，近十年来市场构成出现一定变化，其中单双面板和多层板的市场占比呈下降趋势，2016年单双面板和多层板分别占比19.62%和44.15%；柔性板、HDI板以及IC载板受下游新兴领域的市场需求推动，其在市场结构中的占比不断提升，2016年柔性板和HDI板的占比分别为17.08%、16.50%；IC载板因技术不成熟且存在资金壁垒，目前国内市场结构中产值占比很低，2016年仅为2.65%，内资厂商中仅有深南电路（002916.SZ）、兴森科技（002436.SZ）等少数企业能够生产。

此外，行业政策对各细分产品的支持力度亦存在分化。自2013年以来我国政府和行业主管部门推出了一系列指导PCB产品发展的行业政策（具体见表2），各项政策旨在鼓励和推动高端PCB产品的投资与发展。2017年国家发改委出台了《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》（2016版），提出将“高密度互连印制电路板、柔性多层印制电路板、特种印制电路板”等列入战略性新兴产业重点产品和服务指导目录。

长期来看，随着电子产品往轻薄小方向发展，传统PCB产品的市场需求增长有限，同时原材料价格上涨以及劳动力成本增加将使得其价格优势被削弱，未来该类产品市场扩张面临压力；而高多层板、柔性板以及HDI板等产品将在政策的持续支持和下游新兴市场需求的推动下，具备较大的增长潜力。

国内PCB行业市场高度分散，竞争激烈，本土企业在规模及技术水平上相对滞后，随着行业变化加剧，大型厂商市场份额提升；2017年以来本土龙头企业集中上市，高端PCB产品产能大规模扩张，未来行业或面临一定的产能消化风险。

目前全球PCB产业主要集中在亚洲，以中国大陆、日本、韩国、中国***为主要生产地。

国内PCB行业与全球市场呈现出一致性，市场高度分散、竞争充分。根据CPCA数据统计，目前国内PCB企业大约1,500家，市场规模约280亿美元，数量众多，产业集中度低，单一企业市场份额较小。

近年来为适应下游技术革新带来的高端产品的市场需求，本土企业日益重视产品升级和技术研究，在5G无线通信线路板、高安全性精密汽车板、高密度线路板铜厚环保电镀均匀性等新技术领域加大研发投入。考虑到电子信息产业产品技术更新较快，若当前扩产相关产品研发技术未能及时更新或者新兴领域市场需求渗透率低于预期，行业或面临一定的产能消化风险。

PCB生产制造过程存在一定的环保风险和安全隐患，日益趋严的环保政策和安全整治将对PCB行业产生影响；同时国内PCB企业参与全球化竞争的程度较高，需关注PCB行业可能面临的汇率风险及贸易壁垒。

PCB制造存在一定的环保风险和安全隐患。由于PCB生产过程涉及多种化学和电化学反应，生产的原材料包含铜、镍金、银等重金属以及大量强酸、强碱、强氧化剂等易燃易爆化学品，蚀刻、电镀等工艺过程中因电加热、蒸汽加热易导致可燃气体、腐蚀性气体挥发和粉尘颗粒排放，且如果排风系统故障不及时清理极易引发火灾。

短期来看，持续收紧的环保、安监督查将对PCB行业产生不利影响，首先环保及安全生产不达标的中小PCB企业，或面临直接关厂风险，或面临转型升级导致的生产成本提高；其次，严苛的环保及安监督查亦会减少PCB产业链上游原材料的产能供给，导致上游原材料供应紧张，对PCB制造企业带来成本控制压力。但长期来看，环保政策和安全整治有利于加速企业转型升级、促进PCB行业的良性发展，行业或将进一步向具备技术、资金及环保等优势的大型厂商集中。

另一方面，PCB产品外销区域包含美洲、亚洲（不含中国大陆）和欧洲等，2018年4月3日美国拟加征关税的中国商品清单中，涉及到部分PCB产品，对美出口依赖度较大的企业将受到一定影响，比如明阳电路（其2016年来自美洲的收入占比约30%）。

长期来看，随着行业变化加剧，传统PCB产品市场需求增长有限，叠加越来越严厉的环保及安全督查，未来运作不规范、技术工艺水平低下的小厂商将面临较大的经营风险；以传统PCB产品为主的厂家亦面临利润空间不断收窄、产品结构急需升级调整等压力；大型厂商具有技术和资金优势，进一步向规模化、高技术含量方向发展，市场集中度提升。

2017年PCB主要原材料价格涨幅较大，为PCB生产企业带来一定成本控制压力；随着铜箔行业产能整体提升，未来铜箔及覆铜板的涨价趋势可能有所缓和。

PCB生产所需的主要原材料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、油墨等，覆铜板等原料成本通常占到总成本的50%以上，因此上游原材料的价格和供应情况将对PCB的生产状况和利润水平产生较大影响。参考近两年上市的四家上市公司，原材料采购中成本比例最高的是覆铜板，加上铜箔和铜球等铜材，铜材料占到公司原材料成本的约50%以上。

2017年铜价开始反弹，相较2016年LME铜价上升超过1,000美元/吨，PCB行业的毛利率水平停止回升，基本与2016年持平。图9是PCB行业主要上市公司的平均毛利率（选取了22家A股上市公司作为样本，平均值为算术平均值）和LME铜价格（选取了LME铜连续指数每年交易价格的均值）的走势图。

主要原材料覆铜板价格上涨的原因系上游铜箔涨价并向下传导所致。一方面供给侧改革使上游铜箔部分产能淘汰，供给下降；另一方面由于新能源汽车动力电池需求大幅提升导致铜箔供给被锂电铜箔分流。供需两方面原因致使铜箔供不应求，抬高了下游企业的采购成本。

二、企业财务风险变化分析

（一）数据选取

以下财务分析选取申银万国行业分类下的SW印制电路板上市公司为样本，共22家（详见附录二），剔除PCB上游供应商生益科技（600183.SH）、金安国纪（002636.SZ）和华正新材（603186.SH）以及PCB产品业务收入占比不及营业收入30%的传艺科技（002866.SZ），有效样本数据共18家（以下简称“PCB行业主要上市公司”）。

（二）企业财务风险变化分析

2017年PCB行业主要上市公司资产规模高速增长，资产结构相对稳定，但应收账款占比较高，需关注行业景气度下行带来的坏账风险

2016年以来受益于全球PCB产能持续向国内转移以及下游新兴领域的需求增长，国内PCB行业发展加快，景气度较高，越来越多的大型厂商选择A股上市，2017年以来国内共有8家PCB生产企业进行了IPO，行业主要上市公司业务规模持续扩张，资产规模高速增长。截至2017年末，PCB行业主要上市公司平均资产总额和净资产分别为34.54亿元和20.85亿元，同比分别增长23.35%和23.25%。

从PCB行业主要上市公司的资产及营业收入规模的分布情况看，资产与营业收入规模呈明显的正相关性，2017年收入排名前十的企业中，有8家企业资产规模的排名亦处于前十水平。

从资产结构上看，货币资金、应收款项、存货和固定资产为PCB行业的主要资产，资产结构相对稳定。

固定资产主要系生产设备及厂房，PCB行业具有生产环节分工细致、不同生产工艺需匹配不同种类的生产设备及相关检测配套设施等特点，且较多的生产设备需要进口，成本投入大，因此固定资产成为PCB企业占比最高的资产构成部分。

2017年PCB行业主要上市公司存货周转天数略有下降，同时上下游的结算效率提升，净营业周期缩短，固定资产周转天数减少，行业整体资产运营效率有所提升。

PCB行业普遍采取“以销定产”的生产模式，存货周转天数在2个月左右，但2016年存货周转率有所下降，一方面由于企业生产规模扩大，相应的原材料、在产品及库存商品随之增加；另一方面部分PCB企业为提高销售业绩，增加了DDU（一种贸易模式，相当于客户存货向上游转移）客户的业务量使得交货周期延长。受存货周转天数增加影响，2016年PCB行业主要上市公司平均净营业周期上升，由2015年的61.24天上升至71.20天。2017年行业景气度提升，PCB行业主要上市公司平均营业收入规模快速增长，存货周转天数略有下降，同时上下游的结算效率亦随着行业景气度提高而有所加快，应收账款周转天数和应付账款周转天数均较上年下降，净营业周期缩短至63.56天。

整体看，2015年以来PCB行业主要上市公司存货周转天数和净营业周期呈现一定波动，应收账款平均回收周期以及固定资产周转率亦受行业景气度影响较大。2017年行业景气度较高，使得PCB行业上下游的结算效率提升，净营业周期缩短，固定资产周转天数减少，行业整体资产运营效率有所提升。

2017年PCB行业主要上市公司收入规模高速增长，但受原材料价格上涨以及汇兑损失影响，行业盈力水平有所下降；行业内企业的毛利率水平差异较大

2017年主要上市公司的平均营业收入达到23.99亿元，同比增长24.92%，增速显著高于行业平均水平（国内PCB产值增速3.65%），反映出上市公司市场占有率提高。

近年PCB行业主要上市公司的平均销售毛利率出现小幅波动，该变化与行业景气度以及原材料价格波动等因素有关。

PCB行业主要上市公司期间费用较高，一定程度上侵蚀了企业的营业利润。

综上因素，在原材料价格上涨以及汇兑损失影响下，2017年PCB行业主要上市公司营业利润率出现下滑，由上年的10.95%下降至9.80%；净利润增速较2016年回落19.90个百分点；总资产报酬率亦出现下降，从8.83%下降至7.85%，行业整体盈利能力下降。

从PCB行业主要上市公司的毛利率分布情况看，不同企业的毛利率差异较大，其中市场定位于小批量板的企业或者其产品结构以高端产品为主的企业，如丹邦科技（主营封装基板和柔性板）、崇达技术（定位于小批量板市场）等，其毛利率近年均维持在30%以上，显著高于行业平均水平；而市场定位为大批量板或者产品结构中单双面板占比较高的企业，比如沪电股份（定位于大批量板市场）、超华科技（主营单双面板）等，其毛利率水平则偏低，在20%以下。

此外，2016年以来PCB行业景气度上行，毛利率位于最大和最小区间的企业家数增加，表明PCB行业主要上市公司中高毛利率的企业盈利水平进一步提高，而低毛利率的企业其盈利能力进一步弱化。

2017年PCB行业主要上市公司经营活动现金流量状况表现较好，随着原材料成本增长迅速，经营活动净现金流或面临一定下滑风险

PCB行业主要上市公司在行业内处于领先地位，对下游客户的款项结算处于相对较强势地位，近年来PCB行业主要上市公司平均收现比表现较好，2017年收现比进一步提升至0.92；经营活动产生的平均现金流量净额均为正值，且随着PCB行业主要上市公司营业收入规模的增加，现金流入净额同比增加，整体上PCB行业主要上市公司的经营活动现金回笼情况尚可。

投资活动现金流出主要系机器设备投资支出以及研发支出。近年PCB行业主要上市公司投资活动产生的平均现金流均表现为净流出状态，其中2016年大量PCB企业为消化上年库存缩减了当期的投资活动规模，使得PCB行业主要上市公司产生的平均现金流量净额减少；2017年大厂集中扩产以及部分企业利用闲置的募集资金购买理财产品导致投资活动净流出规模大幅增加。

PCB行业主要上市公司债务以流动负债为主，2017年其经营性债务规模快速增长，同时股权融资规模上升导致资产负债率下降，短期偿债能力尚可

近年PCB行业主要上市公司业务规模不断扩大，应付账款、应付职工薪酬等经营性债务快速增加，导致负债规模增长较快，2017年末平均负债总额达到13.69亿元，较2016年末增长23.49%。

债务结构方面，PCB行业主要上市公司以流动负债为主，近年其流动负债占比维持在80%左右，与资产结构匹配度一般。

从短期偿债能力看，近年PCB行业主要上市公司的流动比率和速动比率整体呈上升趋势，2017年末其流动比率和速动比率分别为1.83和1.52，短期偿债能力尚可。从长期偿债情况来看，近年PCB行业主要上市公司产权比率呈下行趋势，由于样本选取于A股上市公司，近两年进行IPO的企业较多，大规模的股权融资增强了公司资本实力，PCB行业主要上市公司长期偿债压力减弱。

PCB行业主要上市公司应收账款规模较大，占用企业大量的营运资金；原材料成本快速上升以及汇兑损失削弱了企业的盈利能力，经营活动现金流量净额面临一定的下滑风险。总体来看，目前国内PCB行业财务风险不大，但未来财务风险或将增加。

三、2017年PCB行业信用级别分布与变迁分析

（一）行业信用级别分布

根据Wind统计，截至2017年末PCB行业内的发行债券企业共3家（含PCB上游原材料供应商生益科技）。3家发行债券企业均于2017年首次发行，主体信用均为首次评级。从级别分布看，3家发行债券企业的主体信用级别集中在AA至AA+之间，其中级别为AA+的1家，级别为AA的2家；主体信用评级展望均为稳定。截至2018年4月末，无企业被评级机构列入可能降级观察名单。

（二）行业信用级别迁移

从信用级别来看，截至2018年4月末，3家PCB发债企业的主体级别均未发生变动。由于PCB行业竞争较为激烈，行业内企业数量较多，单个企业市场占有率不高，故行业发债企业数量有限，且级别集中在AA及AA+。

四、PCB行业信用展望

2017年以来国内PCB行业景气度较高，行业发展加快，PCB企业资产及收入规模保持高速增长，同时政府部门出台了一系列的政策以促进PCB产业及PCB下游行业的持续发展，未来在汽车电子化、人工智能、云计算等下游新兴领域的市场需求推动下，PCB行业仍具有较好的发展空间。但考虑到PCB行业受贸易政策及汇率波动的影响较大，且主要原材料价格涨幅较大，行业盈利水平有所下滑；同时我们关注到传统PCB下游需求增长趋缓，而2017年供给端集中扩产，若下游新兴领域的市场需求渗透率低于预期，将导致行业的周期性产能过剩，未来PCB行业信用风险或将增加。

具体而言，随着PCB行业变化加剧，未来PCB企业的信用水平将出现分化。具备资金、技术等优势的龙头企业在传统PCB产品增长有限的情况下，能够通过技术升级、优化产品结构来提高自身的盈利能力，同时借助资本市场提升资本实力，进一步向规模化方向发展，其竞争能力持续增强，将维持较好的信用水平；在环保政策日益趋严、原材料成本上升、传统PCB下游需求增长趋缓的情况下，一些未能实现快速转型变革的二线企业，信用级别易出现变迁；而运作不规范、技术工艺水平低下以及环保设施投入不足的小型厂商将面临较大的经营压力，未来信用风险较大。

另外，分享一篇近期看到的文章《中国集成电路产业发展长期落后原因分析》，有兴趣的朋友可以自己上网搜索查看。

朱贻玮老师以其在产业50多年的阅历，为读者分析了中国集成电路产业发展长期落后的原因，全文共11000余字。

中国集成电路产业发展从1965年开始算起，到2015年已有50年历史，时至今日又过去2年半。我国起步时，距离美国只有7年时间。但是为什么我国集成电路长期处于落后状况？后来起步的韩国和我国***地区却跑到我们前面，获得了长足进步。今年改革开放已经40年，我国工业各部门都有很快发展，不少行业进入世界前列，特别是电子信息产业中各类电子整机的产业规模都在世界前三位。而唯独各类整机的心脏：集成电路，一般称为“芯片”，总是落后于整机之后，远远不能满足整机的需求，长期依赖进口。近几年进口集成电路所用的外汇甚至超过石油而居第一位。今年4月发生的中兴事件，更说明我国电子信息产业的整机单位严重依赖美国集成电路的现实。那么，中国集成电路产业为什么长期处于落后状态？究其原因到底是为什么？不找到具体原因怎么能设法改正而急起直追呢？！本文试图深入思考来刨刨根源，重点探索内在原因。当然，这只是我一人之见，仅凭我接触到或了解到的一个侧面所想到之处，正确与否请众人评议。可能我的话要得罪一些单位、一些人，但是为了寻找原因，还得说出来让大家来思考和评论。

全文共有12个小结：

一、国家高层认识滞后 二、长期资金投入不足 三、研究与产业脱节 四、引进与消化吸收创新脱节 五、地方政府支持不力 六、企业缺乏领军人才 七、“以产顶进”难之又难 八、国产设备配套困难 九、企业决策失误 十、人才培养误区 十一、社会认知歧异 十二、美国技术封锁

附文章结束语：

上面提到的各种原因，是长期影响着导致中国大陆集成电路产业发展落后的因素。今天来看，有的已有改进。

现今也要针对所存在的各种原因，一个一个地采取相应的措施，加以克服改进，才能使我国集成电路产业以更快的速度前进，把电路生产工艺技术水平从现在28纳米提高到20、14、10纳米，以至7纳米、5纳米，把各类高端集成电路产品研发出来，把生产规模搞上去，扎实做到“以产顶进”，使集成电路自给率不断提高上去，力争在两、三年内达到30％，在七、八年内达到50％。