比亚迪新能源汽车部分存在被低估的可能性

“接下来的5年应是一个销量爆发的阶段。”

作者：宁泊为编辑：tuya出品：财经涂鸦

近期，我国《新能源汽车产业发展规划》（以下简称“《规划》”）得到决策层通过。《规划》包括四大关键点：一、加大关键技术攻关；二、加强充换电、加氢等基础设施建设；三、鼓励加强新能源汽车领域国际合作；四、加大对公共服务领域使用新能源汽车的政策支持。

与去年12月的意见稿相比，这一次的《规划》不同点在于：首先，强调了车载系统和动力电池的创新力，说明决策层将新能源汽车未来核心竞争力定在了车载系统的智能化水平和动力电池的性能两个方向。第二，强调了能源、交通、信息通信产业融合的概念，体现出重塑能源格局的决心，“人－车－路－云”的新交通系统方向比较清晰。第三，将与新能源汽车配套的基础设施规划建设的速度加快推进，鼓励开展多样换电充电模式的发展。最后，首次提出了“鼓励国际合作”，意味着市场的开放的程度将被扩大，可以推测，更多国内外企业的技术联盟合作落地将逐步增多。

2020年1－8月，新能源汽车市渗透仅为4％左右，《规划》提出到2025年新能源汽车占比达到25％，目前新能源汽车渗透率尚处在初始阶段，正由政策引导转向市场引导，成长空间巨大。

同时，由特斯来Model3带领的“鲶鱼效应”正逐步显现，蔚来ES6、小鹏P7、比亚迪汉、五菱宏光Mini等畅销车型正逐步丰富市场选择，在提高自身产品力的同时淘汰落后产能。

传统主机厂对电动专用平台的投入也将进入回报期，加之电池技术的持续突破及成本的不断下降，我们预计，新能源汽车实现完全换代的速度约为12年，接下来的5年应是一个销量爆发的阶段。

我们认为，此前比亚迪（002594．SZ）电动造车业务与造车新势力有估值体系的差异。由于比亚迪在电动造车方面中高端“爆款”不多，且受行业景气度影响大，市场多使用 PS、PE 的估值视角分析。造车新势力由于自身在电子电气架构、智能驾驶领域创新力度大，被市场解读中被赋予更多科技属性，并部分参照特斯拉进行了对比估值。

但是客观的对比，比亚迪电动车销量大幅领先造车新势力。

各车企销量，单位：万辆 来源：公司公告、乘联会，元气资本，财经涂鸦

同时，比亚迪“汉”月销量如期爬坡，“宋 PLUS”后续继续贡献增量，后续唐 EV 更换刀片电池、新内饰设计后有望回升。“爆款”效应明显提升了比亚迪电动车品牌力。并且，比亚迪在电动化领域持续大力度研发，2019年公司整体研发投入达到 56亿元，比蔚来、理想、小鹏总和都要多。我们预计比亚迪电动车电子电气架构有望在2021年升级；智能化方面公司与华为合作后续也有望进一步深入。

短期来看，比亚迪新产品大周期已经开启，业绩拐点将至。2020年7月，公司旗舰轿车“汉”上市，外观内饰设计、动力性能、纯电续驶里程、科技配置、安全性均达到同级别标杆水准，目前在手订单超过3万辆，上市即成爆款，带动公司新能源汽车销量与品牌价值向上。最新设计语言、科技配置、刀片电池逐步应用到王朝系列，带动公司新产品大周期开启，称之业绩拐点。

中期来看，比亚迪动力电池技术领先，外供进入兑现期。公司的刀片电池相比传统磷酸铁锂电池体积利用率、成本、安全性均全面提升，技术水平跻身行业一线。目前公司动力电池产品外供已取得实质性进展：2018年7月，与长安汽车签订战略合作协议，合资动力电池；2020年以来，北汽新能源、长安福特等多款搭载比亚迪动力电池的车型进入工信部目录。动力电池外供进入兑现期。

长期来看，比亚迪新能源整车平台有望输出，实现全面对外开放。技术储备方面，比亚迪是国内唯一在动力电池和IGBT等核心零部件领域实现全面自主可控的新能源车企；并已经与丰田达成深入合作，2019年7月宣布与丰田联合整车及所需动力电池，2019年11月与丰田就成立纯电动车研发公司签订合资协议；海外对标：大众向福特开发MEB平台，特斯拉将向其他车企全面输出动力电池、动力系统和授权软件。因此，比亚迪向其他车企输出整车平台成为可能。

因此，我们认为需要对比亚迪新能源汽车部分的进行重新估值，新能源汽车部分存在被低估的可能性。参照美股，调整后新能源汽车部分的估值大约在1500亿左右。结合这一数字，公司目标市值上升至3790亿元。截至上一个交易日，公司A股市值3371．53亿元，仍略被市场低估。

估值过程及逻辑，收入／价值单位：亿元 来源：财经涂鸦

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