大联大“霸总”式收购文晔股权两大疑点、三大反转可能！最终能否达成？

大联大11月13日发起公开收购文晔5%-30%股权一事，本该于12月12日见分晓。但是，由于这桩收购引发外界太多疑虑，大联大本月4日宣布，决定延长收购期50天，到明年1月30日截止。

回顾大联大宣布收购文晔股份以来，文晔内部及业界质疑主要聚焦在两大问题上：第一，恶意垄断；第二，意在文晔控制权。

个中细节，颇有看点。下文试图深挖这些疑点，以及未来可能会有的剧情走向。大联大这起“霸总”式收购能否顺利达成？

疑点一：恶意垄断

根据文晔独董及董事长公开记者会资料显示，独董所言“若两家公司合并，在***市占率将高达七成，在亚洲扣除日本市占率五成，具有寡占地位”。同时，董事长认为“文晔与大联大，两者市占率在***市场接近70%，在亚太前十大分销商则超过50%，已经具有实质垄断之影响力。”

对于这个疑点，厘清一个问题非常重要：何谓半导体电子元器件销售市场及市场占有率？这个“市场”该如何界定？

大联大收购文晔股权最关键的问题，应当是“反托拉斯市场”范围的界定。首先，大联大与文晔分别头顶着“亚太半导体电子零组件代理销售市场”第一名和第二名的光环，外界看到这个消息，第一反应很多都是“第一名和第二名结合，很可能形成垄断”。

深入分析一下半导体电子元器件的销售模式，基本上有两种：半导体原厂直供，专业经销商分销代理。之所以形成这样的模式，是因为市场规模够大，以及专业化、分工不同等多种原因所导致。根据Gartner的数据，原厂直接销售的比例约为70%左右，借由分销商销售的比例约30%。

根据Gartner、大联大以及文晔的公开资料，历年来，大联大营业额占全球半导体电子元器件销售额比例为：2016年，4.7%；2017年，4.0%；2018年，3.6%；文晔营业额占全球半导体电子元器件销售比例为：2016年，1.3%；2017年，1.5%；2018年，1.9%。

再从亚太市场来看，文晔在去年的公开财报中，写明了亚太市场市占率为3.2%，大联大的营收是文晔的1.6倍，以此数字推算，市占率应该是5.1%左右，两者相加约8.3%。

就***市场而言，大联大与文晔占***半导体电子元器件分销商整体的67%，整个***分销商营收最多占12.4%，就算再将其他代理商全部包括进来，也不会超过20%。

从中国大陆半导体市场来看，2018年进口额约3120亿美元，若以10.4%的自给率推算，整体市场约为3482亿美元，若以15%自给率推算，整体市场约3671亿美元。大联大和文晔全球销售额及占比如下表，整体市占率最高约为7.8%。

从以上四个市场层次来看，双方数据合并后，均距“构成垄断或寡占优势”相去甚远。

除了市占率，一个存疑的症结点还在于：这两家企业所处市场的市场结构，以及本身所从事服务的属性，是否应该被纳入考虑范围中。

事实上，在半导体电子元器件销售市场上，原厂销售部门与分销商之间存在着激烈的竞争关系。分销商在原厂面前并无太多话语权，必须靠服务及更多产品线才能获取客户认同，得到更多的机会。近几年原厂的分销策略在不断调整，先有ADI取消安富利代理权，接着Cypress宣布取消科通芯城、时讯捷和创兴电子的代理权，TI取消四家代理权，都是非常典型的案例，当原厂决定取消代理权时，几乎没有任何回旋余地。

而关于分销商的毛利率，业界有个说法叫“毛三到四”。即使是大联大、文晔这样的代理商，毛利率都达不到5%，大联大为4%~4.5%，文晔为3%~3.5%，毛利率在3%~4%之间挣扎，几乎是这一行业非常典型的微利现状，一些小规模的分销商毛利率则更低。

回到前面所讨论的界定“反托拉斯市场”的范围，在探讨这个问题时，应该考虑到原厂在销售层面的强势地位，将所有与供给替代密切的厂商都纳入这一“市场”范围中，而不能只局限于“半导体电子元器件分销市场”，否则难免会以偏概全。

疑点二：意在文晔控制权

依照文晔财报，到今年4月下旬为止，董事长郑文宗是第一大股东，约持有文晔4.79％股权，郑文宗妻子许文红持有1.42％股权，许文红名下的绍阳投资持有1.55％，许文红与郑文宗名下文友投资担任文晔法人董事，也持有约0.2％股权，夫妻两人合计持有约7.69%股权，近期名下的持股数没有异动；分销大厂联强旗下的伊凡投资有2.29％股权，是第四大股东。

由此可以看出文晔股权极为分散的特征。如果大联大收购30%股权后，其股份超过第二股东的6倍。是否会通过压倒性股权地位，影响文晔的经营决策？甚至，大联大会不会提出变更董事会要求，并通过提名占据董事会多数席位，影响高管人事任命？都是存在的种种疑点。

以上存疑，每一条无不决定着这起收购的合法合规性。对此，大联大采取了所谓的“以时间换空间”之举。于12月4日宣布修改公开收购说明书，纳入五点声明与承诺，包括：

1、凡是文晔的股东会，都会出席参与表决；
2、若取得文晔股权后，将会独立行使股东权，不行使表决权；
3、不与其他股东进行所谓结盟，去取得控制权；
4、不提名参选文晔董事；
5、股权最高只维持30%，不会加购。

在<电子发烧友>向大联大的进一步求证中，大联大财务长兼发言人袁兴文多次强调：“大联大收购文晔股权只是财务投资，绝不牵涉产业，时间会证明，大联大一定会做到以上承诺。”

袁兴文表示，以文晔公司今年预估获利落在24亿至26亿元间，大联大如果持股三成，可以认列7至8亿元，投资报酬率可达8.6%至9.9%，对大联大今年获利也可以有12%到15%的提升。对文晔来说，股价及市值也可以获得提升，这是对大联大及文晔都双赢的结果。

至于为何突然发起收购，“霸总”式收购风格又是为哪般？袁兴文表示，首先，为了确保做到合法合规，大联大在正式发起收购前需要做到完全绝密。其次，大联大没有采取任何私下定向邀约的方式，而是采用这种最为公开的方式，一次性、透明地做公开邀约。此外，大联大目前决定延长收购期50天，都是充分考虑到各界疑虑，愿意做进一步的声明，表面了大联大希望完全合法合规、务实理性的收购态度。

剧情可能反转的看点

从过去许多公开收购案例中都可以看出，这其实就是一场比试股权多寡、比试谁的口袋更深的争夺战。所涉及的利益方包括员工、客户、原厂、股东等等，前面三方固然重要，但是绝对没有股东优先，股东才是利益最直接相关、最重要的主角。因此大联大收购文晔股权这部“连续剧”，接下来更多的看点，可能都在文晔股东身上。

看点一：大股东联合买股

据了解，文晔董事长郑文宗从挂牌时持股23.69%，降至目前的4.79%，其夫人许文红从8.12%将至1.42%，持股大幅降低，且公司又在公开市场交易，确实存在被买走的风险。

先前降低这么多持股，本身应该拥有一定的实力。大联大此举，会不会引起大股东联合起来买股？

看点二：大股东回补持股

此外，大股东也有可能宣布回补持股。目前文晔全体董监持股才7.18%，面对大联大三成的收购邀约，显然偏低。这样的情况下，大股东有没有可能回补过去卖出的股票？

看点三：文晔争取股东认同，进场买股

在这种短时间就要决定生死的战争中，文晔眼下最重要的策略就是做出明确有效的诉求，以争取股东认同。

例如，文晔请第三方专家算出公司合理的股价应该在50.48~53.68元，建议股东不要以每股45.8元卖给大联大。但是，文晔的股价基本一直在42~43元游走。下一步，文晔会不会对偏低股价有所动作，让股东看到更多诚意之举？例如，进场买股票，或是搬救兵，都是短时间内最有可能奏效的举动。

在认为其股价被严重低估后，文晔如果拿出一部分现金，宣布在一个价格区间内买进库藏股，例如在其认为的合理价50.48元以下宣布买进，只要股价涨到大联大要收购的45.8元以上，这起收购案也就破局了。

收购早有端倪？

从双方公开的财报来看，自2012年至2018年，大联大的营收从3606亿元成长到了5451亿元，成长率为51%；税后净利润从44.7亿元成长到74.6亿元，成长率为66.9%，增速高于营收。

而这七年间，文晔的成长更为惊人。营收从803亿元增加到了2734亿元，扩增至三倍以上；税后净利润从10.77亿元成长至27.78亿元，也有两倍增长。

也正是因为文晔拥有这种惊人的成长速度，也成了大联大发起公开收购的诱因。早在几年前，业内就猜测，一路通过收购不断壮大的大联大，下一个收购对象会是谁？

当时，大联大的答案是：“无论是***还是大陆本地分销商，或是国外IC分销商，只要本身能与大联大互补发挥优势，都在考虑范围内。”业界认为最有可能的是台系分销商，而文晔就是其中一个可能性最大的对象，其规模、实力不俗，且与大联大有差异互补优势。

***分销行业经历了快速成长、上市潮、并购潮之后，现在行业格局出现了明显的两极分化，大者恒大、强者恒强的局面不可避免。

但没想到大联大最终以这种方式发起公开收购，且仅仅定位于“财务投资”，无意于通过收购扩大自身规模，或是获取任何对方的经营权。

分销商当前确实面临着激烈的市场竞争。在电商业务并不发达的过去，由于渠道、采购量、技术服务等因素的差异，客户最终购买到元器件的价格往往各不相同。加上元器件行情不稳定，拥有信息优势的分销商，往往能获得更大的利润空间。

但是，随着价格越来越透明化，原厂直销渠道的不断完善，分销商的业务和利润空间，都受到了一定的挤压。而随着电子元器件的生命周期越来越短，下游行业应用兴衰波动大，分销商的风控挑战也越来越大。
在如此激烈的市场竞争中，分销商纷纷寻求转型，例如提供更多的增值服务，或是转型为技术方案型分销商。同时，积极整合资源、寻求良好投资标的，都能促进企业的稳健发展。大联大主动求变无可厚非，惟愿双方能以更为积极的态度面对这次收购，友好对话，开启***产业界另一种竞合的可能性。