兆易创新一季营收历史新高达5.42亿 MCU可维持60%年复合增长率

我们看到了一季度财务业绩低于预期的情况（营收，经营性业绩强劲），也看到了一些有趣的地方，但仍然给予乐观的预期。在于公司基本面坚挺以及合肥项目的高度可期。诚然，国内fab厂建设具有微妙的中国特色，又有些许坎坷，但基于密切的产业链跟踪和研究我们认为合肥长鑫可以做到。40年前日本做到了，30年前韩国做到了，我们大陆也可以做到。另文末附长鑫存储技术有限公司董事长王宁国在【国家集成电路重大专项走向安徽】演讲。

兆易创新一季报点评与506项目进度汇报：汇兑影响较大，后续看NOR结构改善与SLC NAND起量，合肥项目进展顺利。

公司公告：

一季报营收5.42亿元，同比增长19.71%，归母净利润0.89亿元，同比增长28.55%，扣非后归母净利润0.84亿，同比增长30.19%。公司Q1毛利率38.24%，同比提高8.48个百分点，环比降低2.34个百分点。

我们的观点：

（1）由于非经因素影响归母净利润略低于预期，但是经营业绩强劲，营收环比提升。

从营收来看公司创了一季度历史新高，达5.42亿元，环比也提升5.63%。考虑一季度淡季因素影响略超预期。主要原因在于SLC NAND起量（一季度营收超过1000万美金）和NOR产能释放（去年同期产能严重不足，库存几乎全部清光）。我们认为随着SLC产能进一步释放与NOR库存释放，未来逐季度营收会继续走高。

我们首先看到公司一季度管理费用率和财务费用率分别为12.06%和4.62%，同比分别明显提升3.75个百分点与4.21个百分点，二者合计降低公司业绩预计0.39亿，而财务费用率的提升主要因为美元汇率在2018Q1继续走弱，管理费用率提升因为非经性特殊事项与研发、股权激励两项费用增多所引起。因此我们认为这0.39亿属于非经营性亏损，加回后公司经营性归母净利润1.28亿，同比增长84.20%，经营性业绩强劲且符合预期。

公司毛利率18Q1 38.24%,环比下降2.34个百分点，我们认为主要是因为NOR价格一季度疲软和汇率因素的影响。虽然公司收入和成本都以美元结算，但是由于NOR生产封测周期长达4个月（仅放置周期即有半个月以上），因此出现了收入端和成本端的汇率时间敞口不匹配的问题。我们测算汇率因素影响毛利率2.3个百分点（旺宏18Q1因为美元贬值毛利率下滑1个百分点）。除了汇率因素影响外，NOR低容量18Q1价格下滑也是一个原因，16M及以下产品价格跌回了去年一季度的水平，而公司目前中低容量市场产品有一定占比（尤其是旺宏等台系在放弃这部分市场），预计这部分影响公司毛利率1个百分点略高的毛利率水平。

（2）各业务趋势向好，未来几季逐季走高。

2.1 NOR：价格一季度低容量（16M及以下）下滑，Q2仍然有一定压力但综合考虑毛利率预计稳定。

由于GIGA 8M和4M两款COST-DOWN产品推出以及某厂去年底去库存影响，NOR 16M以下出现了明显下滑，而32M及以上价格维持。因此正如上文所提及对毛利率产生一定压力。而我们对后续价格的判断是Q2可能仍有一定压力但是Q3/Q4逐季走高，且预计对公司盈利能力影响非常有限。

首先短期来看由于NOR扩产周期主要集中在17Q4/18Q1，而18Q1是季节性淡季因素影响，带来公司库存位于历史高位，因此二季度预计是去库存周期，可能影响供需格局而对中低容量进一步承压，但随着去库存周期结束以及需求逐季走高，美系退出和台系转产因素影响预计Q3开始回暖。且目前产业链跟踪来看Q2降幅有限，且对公司盈利能力影响预计非常有限，主要原因在于台系龙头厂商降价意愿较低且NOR产能预计有所缩减、公司代工费降低、16/32M COST-DOWN产品推出三方面因素影响。

首先昨日是旺宏一季度法说会，我们第一时间发布深度跟踪报告。旺宏领导强调公司预计18Q2 NOR价格维持，而18Q3中高容量预计小幅提升。综合考虑公司产品结构我们认为该预期积极，且这背后体现的意味我们认为是公司价格策略相对坚挺，龙头厂商如果采用不降价策略对行业价格稳定有积极影响。

其次公司产品结构和客户结构持续改善，成本端持续下滑。（1）公司中大容量（64+128+256）预计今年合计占收入60%（主要受益于公司市占率提升，产品升级，PC BIOS应用升级等因素影响），另一方面公司客户结构改善，华为等大客户预计将会顺利导入，大客户对公司当然不意味着高盈利，但是大客户意味着吃产能，对于稳定价格和毛利率很有帮助，预计华为一家对兆易创新NOR的需求达数千片；（2）公司成本端下滑。18Q1代工费下滑预计15%，这一部分对成本的缓解预计二季度才能体现，另一方面是公司16/32M两款中容量COST-DOWN产品在18Q3将顺利推出，考虑到8M/4M两款产品公司die-size缩小30%，因此预计两款主力产品的推出将极大降低公司成本。

因此综合考虑全局，我们认为NOR的情况是产能倍增，产品结构改善、客户结构改善，成本降低，价格Q2有压力但是对公司盈利能力影响非常有限，预计毛利率维持或走高。

另外对于NOR周期和成长之争，我们认为随着公司256M产品顺利推出（以及512M产品通过叠加2颗256M形式卖出），公司将进一步抢占台系厂商市场（公司一季度在***营收同比大增，而台系厂商一季度在大陆营收骤降），考虑到公司市占率仅刚过10%，该项业务仍有极大的提升空间（值得一提的是，公司2016年以前一直处于NOR下降周期，但是营收，净利润保持着稳健成长）。

2.2 SLC NAND：上半年接近2000片产能，北京产线3000片产能TRY RUN READY。

公司目前SLC以38nm 1Gb为主（2Gb是叠加两块1Gb），应用领域包括通讯PON、工业和汽车等高可靠应用领域。由于行业景气度整体偏高（1Gb价格基本翻了一倍，台系将一部分NOR产能转向SLC），预计该部分毛利率将维持40%以上。目前上海中芯国际产能接近2000片，北京中芯国际产线TRY RUN，有3000片产能，Q2底公司正式导入量产。年底SMIC总产能预计上万片，而兆易创新预计占比超过70%，因此预计2D NAND公司产能年底近7000片，而去年全年平均我们预计公司NOR产能7000片/月，综合考虑SLC业务毛利率我们认为将显著提升公司盈利能力。

2.3 MCU：一直以来维持高速成长与高毛利率，未来将会继续持续。

由于公司产品和ST实现PIN 2 PIN，除了低功耗产品全覆盖（因此去年共享单车业务公司没有吃到，但是去年由于共享单车造成了MCU的缺货）,带来了较好的比价优势。MCU业务一直维持着较高的增长和毛利率水平，2017年实现收入3亿，毛利率47.77%皆创历史新高。预计2018年该项业务仍然维持60%以上的复合增长和较高的毛利率水平，一季度出货超过去年三季度水平，全年营收预计8000万美金+。

从未来市场空间角度公司MCU业务发展空间广阔，市占率赶超空间极大。公司MCU年年有爆品，前年扭扭车、去年指纹识别、扫地机器人，今年无线充电。而基于cortex 的MCU公司市占率2017年仅为6%，与ST 48%和 NXP 28%差距较大，考虑到150亿的MCU大陆市场，公司仍有极强的成长空间，预计2018年及以后公司该项业务超预期概率大。

资料来源：IHS

2.4 EMMC/EMCP：战略布局部门，资产减值预计将转回。

该项业务是公司重要战略布局，因为公司一方面通过合肥长鑫掌握DRAM，另一方面自产 2D NAND，因此未来具备极强的EMMC/EMCP布局能力。2017年该业务贡献公司较大营收成长。但是因为目前公司NAND产品仍在1Gb，因此仍需采购海外厂商NAND搭配DRAM售出，但是NAND去年的缺货带来了DRAM的资产减值损失，根据公司公告2017年因此计提资产减值损失3307万元。

我们认为考虑到DRAM持续缺货的紧张态势（今年大概率仍然缺），该部分业务几乎确定性转回，而公司一季度未充分体现，因此带来未来潜在业绩增量空间。另外随着公司24nm 自产NAND推出，容量提升至36Gb，以及合肥长鑫明年底产能上万片，公司该项业务营收占比将大幅度提升，战略意义凸显。

（3）合肥506项目进展顺利，百亿级别利润体量。

根据公开资料，合肥项目总投资1500亿，三期打满50万片/月产能，一期对应12.5万片/月产能。目前进入量产准备阶段，一切顺利，预期7月份设备跑通，第一颗国内自主可控19nm 8Gb DDR4今年产出！明年年底预计产能数万片并顺利推出LPDDR4，2020年规划2厂，同时2021年开始更先进制程研发。506项目是真真正正面对着700亿美金且不断增长的DRAM市场！

按照一期总产能12.5万片/月，单片4.6万块（1000die,单颗9美元，80%良率）来看对应684亿收入体量（涨价周期前对应400亿+），百亿级别利润体量。

而对于市场普遍关注的10%良率年底是否可以做到一事，我们的态度是肯定。无论是设计团队还是制程团队都是优秀且富有经验的。同时合肥政府上下一心全力支持，朱总常驻合肥保证项目顺利推进。

（4）公司是少数同时具有好业绩和大格局的标的，继续推荐。

我们看到了一季度业绩略低于预期的情况（营收，经营性业绩强劲），也看到了一些微妙有趣的地方，但仍然给予乐观的预期。在于公司基本面仍然坚挺以及合肥项目的高度可期。诚然，国内fab厂建设具有有趣的中国特色，又有些许坎坷，但基于密切的产业链跟踪和研究我们认为合肥长鑫可以做到。40年前日本做到了，30年前韩国做到了，我们大陆也可以做到。

对于公司业绩，我们暂不改变仍然给予10亿预期（经营性业绩8亿+，思立微和资产减值损失转会1亿+），基于以下三点判断：（1）公司大客户导入将极大拉动NOR出货，带来营收稳健成长，出货/库存比例18Q2开始迅速拉升。（2）SLC NAND Q3规模放量。（3）公司毛利率基本维持。