前瞻2019全球半导体行业并购的趋势-电子发烧友网

在2015和2016的巅峰之后，因为国际间政府审查严苛等直接原因，全球半导体并购从数量到个案金额都迅速下降。梳理2018全年发生的半导体M&A投资案，鲜少超过100亿美元，基本延续了2017年的态势。从国内到国际市场，半导体行业在今年都经历了上半年热火朝天、下半年寒风刺骨的两重境遇；国际局势错综复杂，在“近十年最糟糕一年”的2019，全球半导体行业并购的趋势又将如何？本文试以PEST分析略呈愚见。

Figure 1 半导体收并购案协议总金额（2010-2017），来源：IC Insights

Figure 2 半导体收并购案协议总金额（2016Q3-2018Q3），来源：Capital IQ

一、政治因素（贸易限制、税收政策）

出于政治考量以对垄断和国家安全的担忧，两起引人注目的高额并购案在2018年皆宣告流产：博通以1300亿美元巨额收购高通的邀约被美国政府一纸禁令否决，高通收购NXP的440亿大单美元也未获中国政府审批。与此同时，先后有华灿光电收购MEMSIC、闻泰科技收购Nexperia、华创收购Akrion等多宗我国企业主导的跨境半导体收购案，一时间舆论媒体纷纷打出“海外并购标杆”、“CFIUS审批首例”等字眼，群情激动。事实上，这几起收购案都不是由我境内半导体企业直接出面完成的，其中或历时多年曲线部署，或经过周密且繁复的资本运作，或借境外子甚至孙公司之手，等等方式，才终得见顺利交割的曙光。道阻且长，欣喜固然，之余更应当低调地将成功经验运用光大才是。

未来无论中美贸易摩擦是否确能缓和，在半导体产业已经被各国明确为战略领域的前提下，美国对于中国的投资限制和技术封锁必将持续。除美国以外，多国已显保护主义抬头之势，国际间并购案受到的阻力必将更强；一国之内的并购虽然对于国内是集中资源、增强竞争力的模式，乐见其成，但对于别国却是潜在威胁，仍可能面临他国政府以反垄断审查等为形式的阻挠。因此，未来全球半导体并购的个案规模将极大可能受到限制。

美国自2018年1月开始实施“30年以来规模最大”的税改，英、德、法等欧洲多国更是早于美国实际启动前就表态减税并推进落实，日本则进一步加快了进行中的减税步伐，此外，新兴市场国家如印度、阿根廷等也公布了减税计划。针对企业的税收得到不同程度的减免。以美国为例，不仅企业税率下调至21%，还大幅取消了对海外回流利润的征税——对海外回流的现金只一次性征税15.5%，对其他回流资产征税8%。此举吸引了大量留存在海外的利润回流美国，仅2018年1季度，从海外回流美国的股息红利于高达3400亿美元，创纪录高位。

Figure 3 美国非金融企业在海外留存的利润占GDP比例，来源：U.S. Federal Reserve

Figure 4 从海外回流美国的股息红利占GDP比例，来源：U.S. Bureau of Economic Analysis

据美国美林银行的调查显示，42%的企业计划将回流现金用于收并购；美联储数据也支持了这一点，非金融企业的资本支出在2018年一季度增长了140亿美元(环比增幅3%)。美国企业在海外的现金分布集中于龙头科技股公司手中，其中尤以电子信息半导体企业为主，如苹果、微软、高通、英特尔等等。半导体产业已然高度集中，巨头多已完成对自身意义重大的收并购，并购标的所剩无几，更进一步的强强整合将极度考验收购方的现金状况。半导体企业手握现金的大量增加，无疑对于未来收并购的开展是一大利好因素。

Figure 5 标普500中拥有海外现金最多的企业，来源：Bloomberg

二、经济因素（经济增长、利率、汇率）

从整体的发展趋势来看，收并购案的数目与金额变化，与宏观经济年景是高度正相关的；同时，因为协议至交易最终完成存在时间差，收并购的颓势要较经济下行晚一些呈现。2018年，从美股三大指数到MSCI新兴市场指数，从各国债券到原油Bitcoin，都价值损失惊人；如果只看市场表现，全球经济正在迈向一场衰退。贸易摩擦风险加剧，美元持续强势，新兴市场货币大幅贬值、不少国家已出现严重金融危机，2019年全球经济放缓基本为定局，各行业要进行大手笔的资本运作，自然会更为审慎。

Figure 6 美国收并购案数目与金额变化曲线（单位：十亿美元，1985-2017Apr），来源：Factset

美元已再次进入加息周期，迫于资本外流的压力，各国央行也可能收紧之前的货币宽松政策。半导体是资本高度密集型的产业，业绩不景气的企业对资本、尤其是现金的需求会更胜从前，就将促生收并购的契机。以2018年Microchip收购Microsemi一案为例，合并后，公司资产负债表中的现金依靠新信贷额度与担保债券得到巨大改善，Microsemi先前未偿还的债务也于交易完成时一并结清。未来几年，美国公司债的到期量逐渐攀升，若半导体传统企业不能及时开拓新增长业务，而受困于宏观经济形势，则很可能成为收购待沽标的，喜忧难测。（大胆设想一下，效仿韩国半导体逆周期投资的操作，趁经济低潮期企业估值偏低、银行信贷利率尚低，正是可以大举收购关键企业之际，近日宣布破产的Mapper或是不错的标的）

Figure 7 2018-2028年美国债到期量（十亿美元，评级C~BBB+），来源：中金公司

美元走强从另一方面也将推动半导体收并购：美元对欧元等其它货币的汇率一再上升，无形中令美国半导体企业跨境收购的资本实力增强。与之类似，日元作为避险货币，在经济不确定期会兑美元升值，这一态势在2018年日本半导体企业频频海外收购以复兴本土电子产业的计划中，也起到了推波助澜的作用。当然，如果预期本国货币会持续走跌，尽早采取海外投资的方式增值，对于提振产业收购也不失为无心插柳之举。

Figure 8 2018年日本海外收购高达1404亿美元，来源：Bloomberg

三、社会因素（文化观点、人口成长）

IPO上市或被收购是创业公司实现流动性的两种机制，与之相关在创业文化上一直存有两种观点：一者往往视卖公司为失败，一定要持久保有独立经营；另者则更为接受卖公司和连续创业者。例如，深鉴科技被Xilinx收购，国内舆论就曾唏嘘不已。事实上，具体情况具体分析下这两者肯定各有利弊，而一个直观的趋势就是，在高科技领域被收购已成为了相对更为主流的选择。

Figure 9 美国IPO企业数与上市第一天的平均涨幅（1980-2015），来源：Kauffman

半导体企业原本就非常依赖产业生态发展，当前的新技术创业公司，如AI和物联网等领域，多是要赋能传统行业场景，因此存在被传统企业青睐收购的天然特质；其次，随着先进技术节点的推进，半导体领域企业的研发成本与周期（难度）都是迅速增加，商业成功的不确定性大大增加，IPO遥不可及倒不如被收购，整合到强大体系内确保稳健发展来得实际。2018年，英特尔收购了一家成立于2015年、核心团队仅7人的初创公司Vertex.AI——后者专注开发人工智能模型组件，短期内无法独立建立商业模式实现盈利，通过此次收购，英特尔则获得了一支经验丰富的团队和知识产权，可进一步实现边缘计算的灵活深度学习。未来，越来越多类似的技术型初创公司，可能为半导体产业收并购的发展创造亮点。

进入2019年后，人口与流量红利褪尽，半导体周期的推动力停顿，需要5G、物联网、AI等新兴行业落地，才能成为下一轮半导体发展引擎。企业在布局新领域、拓展公司业务多样化时，收并购通常是首要考虑的方式——据毕马威一项调查表明，相当数量的半导体企业，尤其是行业领先者仍然视交易为近期增长的必要条件，以及助力芯片制造商在产业变革中保持领先的重要战略。基于这个因素判断，未来半导体产业的收并购必将持续。